民生宏观：可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣
【写在前面】
2016年开年，人民币对美元汇率就连创新低，贬值趋势似乎已确立。而在刚过去的2015年，人民币对美元累计贬值超过5%。那么，人民币到底还会贬多少？会贬到什么程度。基本可以肯定的结论是：对美元贬值似乎难以避免，而从一篮子货币来看，人民币似乎并不贬值。这也是央行特别推出人民币汇率指数的用意所在。
民生证券研究院宏观经济组组长朱振鑫更是强调，对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。
以下为其最新研究报告全文：
【核心观点】
长期来看，美元实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。
中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快地改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。
从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一篮子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。
报告全文
一次次的市场灾难告诉我们，当市场预期空前一致的时候，往往是最危险的时候，因为投资者往往失去了对风险最基本的防范。而如果这种一致预期和政府的预期相反，其中隐藏的风险更是可以置投资于死地。有人说，市场不会犯这么幼稚的错误，但事实是，这种隐患随处可见，外汇市场就是当下最典型的例子：尽管政府一再宣称人民币不会持续贬值，但几乎所有人都在唱空人民币，唱多美元，市场是不是又陷入了一场致命的陷阱？这就是今天我们要讲的故事。
在故事开始之前，让我们先来交待一下故事的基本背景。国家名称、计价单位等基本假设仍与第1集故事一致（详见《致中国经济终将逝去的青春：为什么GDP增速远未见底？》，鲜肉国和腊肉国简化为X国和L国）。但不同的是，两国不再是传统的物物交换，而是使用货币作为中介，两国政府发行的货币分别叫X币和L币。在本国，一国货币可以直接按照1元1斤食物的价格进行购买。在国外，一国货币可以按照一定比例兑换成另一国货币，并按照当地价格购买粮食。最初两国政府约定的兑换比例是1:1。也就是说，X国的居民既可以拿着1元X币在本国购买1斤粮食，也可以兑换成1元L币，到L国购买1斤粮食。明确了这些基本假设，我们的故事就可以正式开始了。
第一个故事：经济增长
假设第一年两国是完全一样的，都各有50个年轻人和老人，50个年轻人每年生产100斤粮食，他们自己吃掉50斤，剩下的50斤粮食按照1元1斤的价格卖给50个老人，50个老人自己不参与生产，这样两国的GDP都是100元。在假设两国的粮食没有任何差别的情况下，如果两国都可以自给自足，那么加入货币系统对两国的情况并没有什么影响，只不过交易更加方便（不用抱着粮食以物换物了），计价单位发生变化。
假设第二年X国更加年轻化，变成了60个年轻人，40个老人，60个年轻人每年可生产120斤粮食，本国还是消费掉100斤粮食，剩余20斤，其当年的GDP为120斤，经济增速为20%。L国则出现老龄化，变成了70个老人，30个年轻人，他们仍需要消费100斤粮食，但却只生产了60斤，差额的40斤都需要从X国进口。其当年的GDP为60斤，经济增速为-40%。
这个时候，假设信息是完全的，X国和L国的国民们会如何选择呢？对L国的人来说，他们知道本国的粮食只能满足60个人的需求，剩下的40个人必须从X国进口，而从X国进口必须使用X币，于是他们的第一反应一定是把X币换成L币，这样有两个好处：一是可以让他们优先买到粮食吃，避免挨饿，因为L币只有60%能买到粮食，而X币一定可以买到粮食，二是可以有更多的选择，因为X币只能在60斤粮食里面选，X币可以在120斤粮食里面选。而对X国的人来说，他们也知道持有X币有这两个好处。
那么问题来了，两国人民会如何选择呢？答案很明显。L国的人会争相把L币兑换成X币，而X国的人肯定不愿意把手中的X币按1：1的原价兑换成L币，X币出现升值，L币出现贬值。这就是我们要讲的第一个故事：从长期来看，经济增长较快的国家的货币更倾向于升值，反之更倾向于贬值。
回到现实世界，让我们先看一下被视为地表最强货币的美元，其长期汇率走势与美国经济的相对走势完全一致。这里我们说的汇率是美元实际有效汇率，而不是大家通常关注的美元指数。实际有效汇率衡量的是美元兑一揽子货币的加权汇率，更能反映美元的综合购买力，而美元指数只考虑了对欧元、日元、英镑等六种货币的相对购买力。自上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元大致经历了两轮大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和贬值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而这与美国经济地位（用美国与其他所有国家的实际GDP之比来衡量）的两轮上升和下降周期完全吻合（见图1）。
当前市场讨论的美联储利率调整似乎并不是关键，加息并不一定带来升值，降息也不一定带来贬值。比如2004年到2006年美联储17次加息，但由于美国经济与其他国家GDP的比例从40.9%降到37.3%，美元仍然贬值了4.1%。又比如2007年到2008年美联储10次降息，但由于美国成为金融危机后复苏最快的安全港国家（2009年美国与其他国家GDP比重从30.5%回升到31.8%），美元在2008-2009年一度出现升值，最多升值了15%。
从2011年到2015年12月美联储加息，美联储虽然一直维持了近零利率，但同样由于美国经济的相对占比在2011年就已经见底，美元的实际有效汇率也从2011年开始持续反弹，到2015年11月反弹了22%。未来美元能否继续升值，关键还是在于美国经济能否一骑绝尘。短期来看，美元升值的幅度已经远远领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶，而从加息之后美元的调整来看，明年美元继续大幅升值的可能性不大。长期来看，如果美国出现新一轮技术革命或其他国家爆发系统性危机（比如中国经济崩溃）导致美国经济比重上升，那么美元将继续升值周期，而如果美国在技术革命方面表现平平、其他国家也陆续跟进复苏（比如欧洲经济复苏），那么美元的升值周期已经结束。
再来说一下人民币的问题。中国过去一直是一个高速增长的“X国”，因此人民币也一直是炙手可热的“X币”，自1994年汇改以来基本保持了单边升值趋势。大家平时更关注人民币兑美元汇率，但其实世界上不只中美两国，我们在评判人民币汇率时更应关注人民币对一篮子货币的走势，这也是近期央行高调推出人民币汇率指数的原因。1994年到2014年，在人口红利、改革红利和开放红利的推动下，中国经济地位直线上升，与其他国家GDP的比重从6.3%大幅提升到20%，人民币实际有效汇率也随之从75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次汇改以来，人民币和中国经济手牵手一骑绝尘。
未来人民币会持续贬值？这种判断显然缺少经济基础。即便今年811汇改之后人民币兑美元大幅贬值近5%，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值，11月相对8月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了3%以上。原因很简单，中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计2015年中国经济增速在6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。
但细心的读者会发现：在2005年之前，人民币汇率与中国经济的关系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之间，虽然中国经济一直走强，但人民币却狂贬了20%。
为什么会出现上述背离？未来这种背离会不会再次出现？这就是我们接下来要讲的两个故事。
第二个故事：汇率制度
刚才的故事隐含了一个重要假设：汇率是自由浮动的。当X国的人感受到L国的人都想把L币兑换成X币时，他们可以自由的提高X币和L币的兑换比率。但如果X国的政府不让他们这么做呢？
假设两国政府为了避免经济波动带来的汇率波动，事先约定好共同维护1:1的兑换比率。这样到了第二年X币出现升值压力时，X国政府就必须采取行动了。
第一种方法是完全的价格控制，即固定汇率制。X国政府规定所有的货币交易必须通过政府来进行，一切不经过政府的货币交易都是违法的，这样一来X国政府就可以保证对货币价格的直接干预。这种情况下，尽管大家仍然想要把手上的L币换成X币，但由于X币的持有者不能在官方控制的市场上提价（1元X币在官方市场只能换1元L币），导致很多人会想办法绕开政府进行交易，这就是所谓的“黑市”，而官方市场和黑市的套利价差最终会让这种双轨制崩溃，因此任何一个国家都不可能单纯依靠价格干预实现固定汇率制。
1979到1994年间，人民币汇率就实行挂牌价和调剂价的双轨制，官方规定美元兑人民币汇率为1:5.762,，但实际上这个价格在市场上根本买不到美元，大量的交易流向市场化定价的“黑市”，巨大的贬值压力最终导致人民币双轨制在1994年第一次崩溃。1994年，人民币便被迫实行汇改，将官方汇率和市场汇率并轨，人民币一次性贬值到8.72：1。
但在那之后，官方依然没有放弃固定汇率制，1994年到2005年间人民币兑美元基本维持在8.28:1。这段时间固定汇率之所以可以维持较长时间，主要是受益于中美相对基本面比较稳定，大部分时间里中国和美国的经济力量对比都保持在4.2:1，这导致汇率升贬值的压力都不大。直到2001年中国入世之后，中国的相对经济地位开始迅速提升，2001年到2005年间，中国与美国的GDP之比从1:4.1攀升到1:2.8，导致人民币兑美元积累了巨大的升值压力，最终迫使央行在2005年7月实施第二次汇改。
第二种方法是有限的价格和数量干预，即有管理的浮动汇率制。既然单纯的市场控制不可行，X国政府便想了一个新方法：市场可以在一定范围内调整汇率，但是不能超过官方汇率的±1%（这就是所谓的中间价干预），同时政府将直接参与市场买卖，平衡市场供求。简单来说，当大家对X币的需求上升时，政府就把手里的X币抛到市场上，自己增持L币。当大家对X币的需求下降时，政府就把手里的L币抛到市场上，自己增持X币。
这就是中国央行在2014年之前天天在干的事情。2005年汇改到2013年底QE退出，由于人民币汇率持续承受升值压力，央行被迫在市场上持续抛售人民币，增持外汇资产，由此央行口径的外汇占款从2005年的5万亿飙升到2014年的27万亿。从2014年开始，尤其是2014年下半年之后，人民币兑美元逐渐出现贬值预期，央行逐步开始减持外汇资产，在市场上购入人民币，央行口径外汇占款从2014年年中到2015年11月大幅下降1.74万亿。这虽然在相当一段时间内保持了人民币汇率的稳定（甚至还在升值），但当干预力不从心时，汇率的贬值压力终将释放，这就是2015年8月11日汇改一次性贬值的原因。
但是大家可能会有疑问，如果按照第一个故事，这两年中国经济增速虽然在下滑，但相比美国还是快很多，人民币不应该贬值压力这么大，为什么会出现这种现象呢？这就是我们要讲的第三个故事。
第三个故事：资本流动
回到X国和L国的故事。在前两个故事里，货币只有一个职能：买卖商品，因此当大家预期X国未来能生产更多的商品（粮食）、X币未来购买力更强的时候，大家都会愿意持有X币，而不愿意持有L币。但如果持有货币还有其他的用途呢？
假设第二年X国没有变化，而L国在本国的一个小岛上突然发现了20个年轻人，但这些年轻人现在没吃的，也不愿意干活，怎么办呢？L国政府想了个办法，向大家借了20元L币，先给这20个年轻人当工资，等年底生产完成的时候，20个年轻人生产出价值40元的粮食。他们按照年初的规定，把生产所得的40元全部归还给政府，政府再把这40元全部还给借钱给政府的债主。对这些债主来说，他们年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是100%，而且由于有L国政府担保的，这个收益率就成了无风险收益率。
这样的结果是什么呢？对持有X币的人来说，如果不买粮食，持有1元X币到第二年还是1元。但对持有L币的人来说，如果不买粮食，把持有的1元L币借给政府（相当于投资政府债券），第二年就可以无风险的获得2元。结果一定是大家都竞相把手中的X币换成L币，L币出现升值。这个过程中，商品没有发生任何贸易，但资本发生了流动。换句话说，一个货币除了会因为可以购买更多的商品升值之外，也可能因为可以获得更高的投资收益而升值，这就是经济学里常说的利率平价理论。
近两年人民币对美元之所以贬值压力骤然加大，就是因为投资人民币资产的无风险收益率明显下降，而投资美元资产的无风险收益率趋于上升。2013年之前，由于地方政府强烈的融资需求和刚性兑付的存在，中国的无风险收益率持续上行，一方面10年期国债收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面实体经济中各种依托政府信用和地产信用的非标资产层出不穷，很轻松就可以找到两位数收益的无风险资产。而反观美国，无风险收益率总体处于下行通道，这样的结果显而易见，国内居民企业的结汇意愿强烈，国外热钱也不断涌入，大家都想持有人民币资产，以赚取利差。人民币随之持续升值。
但从2014年初开始，情节开始反转，中美利差进入下行通道，人民币随之迎来贬值压力。（1）从中国来看，无风险收益率快速见顶下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破刚性兑付，高收益资产的风险越来越高，无风险的高收益资产越来越少。其次，2014年10月43号文发布，地方政府经由融资平台的融资需求被戴上了紧箍咒，大量原来享受政府显性和隐性担保的高收益资产消失。第三，高利率、高库存和人口老龄化因素导致房地产市场从2014年开始持续下行，房价下跌，房地产企业收缩投资，过去依托地产的高收益资产风险加大、收益下降。（2）从美国来看，2014年美债收益率还在下行，原因一方面是全球经济和地缘政治动荡带来的避险需求，另一方面是美联储加息预期一再推迟，这导致中美利差在2014年收窄并不明显，人民币的贬值压力也相对较小。但从2015年开始，由于美国经济相对于其他经济体持续稳定扩张，美债收益率还是开始逐步攀升，导致中美利差快速收窄，目前已经从年初的1.8收窄到0.6个百分点，这也是人民币在今年贬值压力加大、迫使央行一次性贬值的原因。
那么问题来了，未来中美利差的走势会继续收窄吗？人民币会持续贬值吗？短期来看，节奏一定是可控的，因为如果压力太大，L国政府完全可以宣布不允许资本自由流动。现实生活中，中国不会完全不允许资本流动，但可以通过适度加强资本管制避免汇率的过度冲击。比如近期人民币贬值压力较大的情况下，央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。
但长期来看，资本管制很难一直存在，利差和汇率最终取决于什么？回到刚才的故事，L国政府为什么愿意按100%的成本借钱？因为他知道借钱给那20个年轻人可以在第二年获得100%的收益，而支撑这个收益的是20个年轻人超强的生产能力。假设20个年轻人只能生产20元的粮食，那么刚才的债务关系就会出现违约，100%的无风险收益也无从谈起。归根到底，利率取决于一国的经济基本面，两国的利差和汇率均取决于两国经济的相对实力，这正是我们讲的第一个故事。说到底，如果要遏制人民币的贬值趋势，最重要的是改善中国经济的基本面，如何改变？这就是我们要讲的最后一个故事。
第四个故事：改革转型
假设L国政府想要提高本国货币的收益率，可以采取哪些方法？第一种思路，找到更多的年轻人。既可以鼓励自己的国民多多生育，也可以开放移民政策，让更多的年轻人来本国生产生活，年轻人多了，政府就可以压低借给年轻人的工资，比如过去借给年轻人1元，他们生产2元，收益率是100%，但如果借给他们0.5元，他们生产2元，那么收益率就是300%。回到现实中，这就是中国加快放开全面二胎政策的原因。第二种思路，提高现有年轻人的生产能力。假设L国突然发明了一种新型的设备，生产效率大幅提高，同样的1个年轻人用同样的1元钱工资过去只能生产2元，现在可以生产4元，收益率也可以从100%提高到300%。回到现实中，这就是中央提出创新驱动发展战略，并把创新发展放在十三五规划五大理念之首的原因。
就像我们在《致中国经济终将逝去的青春》一文中提到的，不管是吸引年轻人，还是技术创新，都离不开制度改革。如果人民币想要避免持续贬值，未来唯一的出路是改善中国经济增长的基本面，提高人民币资产的相对收益率。
结论
长期来看，美元的实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。未来如果美国能够引爆新一轮技术革命，在下一轮经济角逐中赢得先机，那么美元会持续升值。但如果美国并没有出现明显的技术进步，那么美元高位震荡的可能性更大。
中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。
从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一蓝子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。