智库｜美国施压人民币汇率趋势研判

长期以来，人民币汇率问题是中美经贸领域的重要议题之一，焦点在于人民币汇率水平是否真实反映了人民币的价值。21世纪初期以来，美国历届政府通过多种渠道在这一问题上对中国政府施加压力。2019年8月6日，美国财政部在时隔25年之后再次将中国列为“汇率操纵国”，之后在中美达成第一阶段经贸协议的背景下，于2020年1月13日将中国移出“汇率操纵国”名单，但这并不意味着中美围绕人民币汇率问题的博弈已经结束，相反这一问题或将在未来一个较长时期内存在。在我国对外开放程度不断提高的背景下，需妥善应对美国政府对人民币汇率施加压力的影响。

一、中美人民币汇率问题的演变

美国政府在不同时期对人民币汇率关注的重点存在差异，但一个共通点是认为人民币汇率存在低估，且正是这一原因导致美国对华贸易逆差不断拉大。

（一）美国政府对人民币汇率问题关注重点，由人民币汇率形成机制逐步转变为人民币汇率水平是否被人为操纵

1. 盯住美元的汇率机制被认为低估了人民币汇率水平

2001年中国加入世界贸易组织（WTO）后，中国经济日益融入经济全球化进程，与其他国家经贸往来规模不断扩大。2003年开始，国际社会要求人民币升值的声音逐渐增强，认为人民币币值存在低估，中国向国际市场倾销了大量廉价商品并导致一些国家出现通货紧缩（林毅夫，2007）。时任美联储主席格林斯潘曾表示，人民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能，并在中国引发通货膨胀。即在美国政府看来，人民币汇率形成机制有待改进，中国政府采取的人民币盯住美元机制，低估了人民币真实汇率水平，没有真实反映人民币市场供求变化情况。2006年，美国财政部将人民币汇率问题定性为中美两国关系中的“核心问题”，并通过双边和多边渠道向中国施压，要求中国政府加快人民币汇率形成机制改革。

2. 市场化程度不足是奥巴马政府评判人民币汇率的基本结论

奥巴马政府一定程度上延续了之前美国政府在人民币汇率问题上的立场，认为人民币汇率形成机制存在不足，市场因素在人民币汇率水平形成中没有发挥足够作用，没有充分反映国际市场上人民币真实的供求关系，人民币汇率应进一步向“以市场为导向的汇率机制”过渡，即在奥巴马政府看来，人民币汇率市场化形成机制的不充分，为人为操纵人民币汇率水平提供了便利。为了对中国政府施压，2010年3月，奥巴马表示将在当年4月15日发布的财政部半年报告中决定是否将中国列为“汇率操纵国”。2010年全年，虽然人民币汇率升值约25%，但美国政府依然认为人民币汇率存在低估，要求人民币继续升值。2016年，奥巴马公开表示，中国“必须有一个有序的、以市场为基础的货币体系”，而不是通过汇率操纵使中国公司获得相对美国公司的不公平竞争优势。

3. 特朗普政府一直认为中国政府在操纵人民币汇率，而将中国列为“汇率操纵国”则违背美财政部的判定标准

2016年特朗普在总统竞选阶段即表示，若当选就将中国列为“汇率操纵国”，并将实施高达45%的惩罚性关税。当选总统后，特朗普曾在多个场合公开表示中国政府人为降低了人民币汇率水平。与特朗普稍有不同的是，美国财政部长姆努钦对中国是否操纵人民币汇率持有一定保留态度，认为中国在特定情况下对人民币汇率进行适度干预具有合理性，但他同时认为，如果干预后人民币出现升值，则这种干预不属于汇率操纵，反之，如果干预后人民币出现贬值，则这种干预即属于汇率操纵。2019年8月6日，美国财政部违背其自身判定标准，将中国列为“汇率操纵国”。

针对一国是否存在汇率操纵的判断问题，美国于1988年出台了《全面贸易和竞争法》。美国财政部可以根据这一法律相关条款，认定某个国家是否为汇率操纵国，并在每半年向国会提交一次的《国际经济和汇率政策》报告中予以说明。2016年，美国财政部开始依据2015年出台的《贸易便捷与贸易促进法》认定一个国家是否进行汇率操纵，并提出三条可操作量化标准：一是该国对美国存在较大规模贸易顺差（每年超过200亿美元），二是该国经常账户顺差占本国国内生产总值（GDP）比重超过3%，三是该国持续单边对汇率进行干预，在12个月中购买外国资产的规模占本国GDP比重达到2%。如果一个国家同时满足上述三项标准，则会被美国财政部认定为汇率操纵国，而如果同时满足上述两项标准，则会被作为观察对象。此外，如果只满足第一项标准且该国对美国贸易顺差较大，也有可能被作为观察对象。

从中国实际来看，对于量化标准一，近些年中国对美国贸易顺差规模持续超过200亿美元，且顺差规模较大。数据显示，2018年，美国对华货物贸易逆差3230亿美元，美国对华跨境服务贸易顺差为405亿美元，对华商业存在顺差为468亿美元，扣除上述两项顺差后，美国对华实际贸易逆差为2357亿美元 ，高于标准一的200亿美元规模。

对于量化标准二，2010年至今，我国经常账户顺差占GDP比重整体上逐步收窄，除2010年为3.89%超过3%的水平外，其他年份均低于这一标准，特别是2018年经常账户顺差占GDP比重仅为0.39%（图1）。未来发展趋势上，随着我国经济的平稳发展，GDP规模也将继续稳步增加，同时，我国对外部服务需求预计在未来一段时期将呈较快增长态势，由此而来的经常账户顺差规模预计将继续逐步缩小甚至会出现一定程度逆差，经常账户顺差占GDP比重也将有望在一个较窄的幅度内波动。从这个角度来看，未来一段时期我国难以满足量化标准二。

对于量化标准三，我国亦难以符合。原因在于，一方面，我国人民币汇率市场化形成机制在不断完善，市场供求对人民币汇率波动的影响不断提升，人民币汇率双向波动特征也日益明显，加之我国汇率政策的目标是实现人民币汇率在均衡水平上的基本稳定，而我国具有实现人民币汇率基本稳定的良好经济基础，因而出现一年内持续对人民币汇率进行单边干预的可能性较低。另一方面，美国主要担心人民币汇率出现持续贬值，而人民币出现持续性贬值意味着我国存在资本的持续性流出。为避免人民币过度贬值，我国主要通过使用外汇储备对人民币汇率进行适当干预，当干预所需资金达到GDP的2%时，则意味着我国在一年时间内为干预汇率而动用的外汇储备约3000亿美元，占我国外汇储备总额约10%，持续动用如此规模的外汇储备对人民币汇率进行干预的可能性也不大。

（二）美国政府对人民币汇率关注重点演变的原因

1. 缩小对华贸易逆差是美国政府多年来持续关注人民币汇率问题的主要出发点

随着美国对华贸易逆差规模逐步提高，其国内要求减小这一逆差的呼声也逐渐加大，除对来自中国的商品加征关税外，希望通过对人民币汇率施加压力，以减少甚至扭转对华贸易逆差，成为美国政府实现这一目标的重要途径，其背后原因在于：

一是美国曾经成功通过汇率施压的方式一定程度缩小其与部分经济体贸易逆差。20世纪八九十年代，美国作为韩国、日本等经济体最主要贸易对象，其经常账户顺差很大一部分来自对美国出口。1990年前后，美国政府针对本国日益增长的经常账户逆差，认定韩国、日本等经济体存在汇率操纵行为，受此影响，韩国、日本等经济体经常账户顺差有所缩小，个别经济体甚至出现经常账户逆差。例如，1988年至1990年韩国被美国列为汇率操纵国期间，其经常账户顺差规模显著缩小，从1988年的145亿美元快速下降至53.4亿美元，1990年进一步转变为逆差20.1亿美元；1988年至1993年，美国政府将中国台湾列入汇率操纵名单，期间中国台湾经常账户顺差从1988年的102.66亿美元减少至1993年的70.42亿美元，且在中国台湾被移出美国财政部汇率操纵名单后，其经常账户顺差规模仍呈现出下降趋势。我国在1994年被美国列为“汇率操纵国”后，从1994年7月至1996年1月对美出口增速出现连续18个月下降，期间我国经常账户顺差占GDP比重从1.5%下降至0.2%。从这个角度看，美国旨在通过将中国再次列为“汇率操纵国”以缩小对华贸易逆差可以视为一种历史经验的延续。

二是将中国列为“汇率操纵国”后，美国总统将能够获得新的权力对中美贸易进行干预。根据美国法律，如果一个国家被列为汇率操纵国，美国财政部将启动与该国的谈判，敦促其改变做法。如果一年后该国被继续认定为存在操纵汇率行为，美国总统则可以采取以下行动，包括禁止该国任何项目获取美国海外私人投资公司融资，将该国排除在美国政府采购供应地之外，呼吁国际货币基金组织加强对该国监督，以及指示美国贸易代表评估是否与该国签订贸易协定，或启动、参与贸易协定谈判时须考虑该国操控汇率行为。对于被美国认定为汇率操纵的国家来说，上述第一和第二项举措能够在短期内对该国企业经营产生较为显著影响，第三项中呼吁国际货币基金组织对该国加强监督更多是一种间接影响，因而约束力相对较弱，第四项从签署贸易协定角度强调汇率操纵，可以认为是一种施加长期压力的举措。

此外，由于特朗普在其竞选阶段明确承诺当选后将把中国列为“汇率操纵国”，美国财政部在违背汇率操纵判定标准的背景下强行将中国列为“汇率操纵国”，一定程度上可以视为特朗普兑现其竞选承诺的体现。

2. 人民币汇率形成机制改革呈现出的阶段性特征，使美国政府对人民币汇率问题关注的重点出现相应转变

改革开放以来，特别是十四届三中全会以来，人民币汇率形成机制改革沿着市场化方向稳步推进。在一系列改革举措中，有三项改革发挥了重要作用，分别为1993年12月提出的“汇率并轨”改革，建立了全国性统一规范的银行间外汇市场；2005年7月21日推出的人民币汇率形成机制改革，改变了人民币盯住美元的汇率机制，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”；2015年的“8·11”汇改，优化了人民币汇率中间价形成机制，提升了中间价市场化程度和基准地位。上述三次改革实施后，我国人民币汇率形成机制的特征可以分别概括为：逐步形成以美元为货币锚的间接市场化汇率形成机制、市场供求发挥基础性作用以及市场供求作用进一步增强，这与美国政府在上述时期对人民币汇率问题的关注重点相一致。从这个角度来看，人民币汇率形成机制的阶段性特征，一定程度上影响了美国政府对人民币汇率问题关注重点的转变。

二、美国政府对人民币汇率施压的发展趋势

美国政府对人民币汇率施压的出发点是美国对华存在较大规模贸易逆差，但这种逆差的形成受多种因素影响，特别是与美国国内消费与储蓄失衡、美国产业结构调整以及美方限制对华高技术产品出口等密切相关（曾培炎，2019），难以在短期内得到根本扭转。因此，在未来一个较长时期内预计美国政府仍将会在人民币汇率问题上对中国政府施压，但质疑人民币汇率形成机制的可能性不大，对汇率水平的关注将成为重点。

（一）《美墨加贸易协定》有望成为美国政府处理人民币汇率问题的重要参照

2018年11月底，《美墨加贸易协定》生效，正式取代《北美自由贸易协议》。美国贸易代表莱特希泽表示，《美墨加贸易协定》将成为美国未来贸易协定的模板，这将给中美在人民币汇率问题上的博弈带来影响。剖析《美墨加贸易协定》中关于汇率的相关条款，有助于把握未来美国政府在人民币汇率问题上的重点。

《美墨加贸易协定》更加突出汇率问题在美国对外贸易中的重要性。与《北美自由贸易协议》不同的是，《美墨加贸易协定》中专门增加了宏观政策与汇率问题一章，进一步突出了汇率问题在美国对外贸易中的重要性。协定规定，任一缔约方都应该确立市场决定的汇率体系，避免人为干预汇率以阻碍国际收支平衡，或获取不公平竞争优势。如果确实有必要干预，需要提前通知其他各方。此外，协定还对外汇和头寸信息的透明性及通知义务做了明确规定，包括及时公布成员国每月外汇储备规模变化、每月干预外汇市场情况、季度国际收支平衡表变化情况等。

（二）汇率操纵仍将成为中美在人民币汇率问题上的博弈焦点

《美墨加贸易协定》专门提出禁止成员国进行货币操纵（currency manipulation）的条款，具体包括：实现并维持由市场决定汇率的体制；限制竞争性贬值，包括通过干预外汇市场达成这一目标；强化经济基本面因素以促进宏观经济和汇率稳定等。从这里可以看出，未来在人民币汇率问题上美方关注的重点将在人民币汇率形成机制的市场化程度、中国是否存在竞争性贬值，以及信息披露是否全面及时等方面。

对中国来说，我国目前已经及时公布外汇储备规模月度变化、国际收支平衡表季度变化以及相关头寸信息，中美在这一领域立场预计不会存在较大差异。随着我国人民币汇率市场化形成机制不断完善，预计中美在这一方面达成共识的难度也不大。对于货币操纵，预计双方将存在较大分歧。在各国金融当局的日常业务中，通过一定程度干预以实现本国货币汇率的基本稳定或避免出现大幅波动是较为普遍的现象。对中美来说，问题关键在于中国是否在干预汇率升值的同时对美国存在大规模贸易顺差。如果中国对美贸易逆差无法得到显著扭转，即使人民币汇率出现一定程度升值，美国仍有可能将中国列为“汇率操纵国”。

此外，美国是否将中国列为“汇率操纵国”不会仅仅依据既有的判定标准，也会考虑中美博弈态势的变化。美国将中国列为主要战略竞争对手后，竞争将成为中美关系发展中的重要关键词，在中美长期博弈过程中，两国关系的发展也将起伏不定，反映在汇率问题上，美国预计会视现实需要决定是否将中国列为“汇率操纵国”，即未来中美博弈加剧时，美国可能会再次将中国列为“汇率操纵国”，而当中美博弈出现暂时缓和时，则会将中国移出“汇率操纵国”名单。

（三）未来美国可能针对人民币汇率而放松汇率操纵判定标准

在美国财政部目前的三项汇率操纵判定标准中，中国仅满足判定标准一，判定标准二和判定标准三均不满足，这也是2019年8月美国将中国列为“汇率操纵国”后引致多方批评的主要原因。虽然目前来看，上述三项汇率操纵判定标准在决定一国是否存在汇率操纵行为中发挥的作用有所降低，但美国不会完全抛弃上述标准，而是通过调整和放松上述判定标准使判定人民币是否存在汇率操纵更加符合法律规定，可能的途径包括：

一是提高判定标准一的同时放松判定标准二和判定标准三。对于判定标准一，2019年美国对华贸易逆差规模仍然较大，达到3456亿美元，其中对华货物贸易逆差为4192亿美元，中国仍是美国第一大贸易逆差国，显著高于其对墨西哥（逆差1018亿美元）、日本（逆差690亿美元）、德国（逆差672亿美元）以及爱尔兰（逆差527亿美元）等主要贸易对象的贸易逆差。从这个角度看，如果美国旨在将中国列为“汇率操纵国”，未来可能将“对美贸易顺差规模每年超过200亿美元”的标准提高至每年超过500亿美元。对于判定标准二和判定标准三则可能分别降低经常账户顺差和汇率干预规模占GDP的比例，如将经常账户顺差占GDP比重降至2.5%，将12个月中购买外国资产的规模占本国GDP的比重降至1.5%。

二是放松判定汇率操纵需要同时满足的条件。目前，美国判定一国是否存在汇率操纵需要同时满足现有三项判定标准，未来可能放松这一约束条件，如规定同时满足其中两项判定标准即可将一国列为汇率操纵国等。

三、美国政府对人民币汇率施压的潜在影响

在我国对外开放水平不断提高的背景下，美国政府对人民币汇率施压可能对我国的国际收支、金融稳定、人民币国际化等领域产生潜在影响。

（一）一定程度上削弱我国部分商品国际竞争力

美国认定某一经济体存在汇率操纵后，通常会对该经济体汇率水平产生较直接的影响。从历史经验看，这种影响更多表现为该经济体货币相对美元出现升值，而汇率升值又将在一定程度上提高该经济体商品出口的相对成本，从而降低其国际竞争力。例如，上世纪韩国被美国列为汇率操纵国期间，韩元对美元汇率累计升值约6%；日本在被美国列为汇率操纵国期间，日元对美元汇率也出现一定幅度升值。韩元和日元汇率升值成为其经济体出口放缓，并引起经常账户顺差出现不同程度下降的重要原因。

美国对人民币汇率施压甚至将中国列为“汇率操纵国”，旨在避免出现人民币对美元贬值。在其他国家对美元汇率出现贬值的情况下，如果人民币对美元汇率保持原有水平乃至相对美元出现升值，意味着人民币对其他货币相对升值，这会削弱我国部分可替代性商品的出口竞争力，特别是部分技术含量较低的劳动密集型产业的出口可能会受到较大影响。

（二）给我国实现国际收支基本平衡带来压力

促进国际收支平衡是我国宏观调控的主要目标之一。近年来我国国际收支保持基本平衡状态，但同时呈现出一些结构性变化趋势。国家外汇管理局数据显示，2008年以来，我国经常账户顺差整体呈下降态势，从2008年最高的4206亿美元下降至2018年的491亿美元，同时期资本与金融账户逆差也从最高的4394亿美元转变为2018年的顺差1111亿美元，且2016—2018年经常账户和资本与金融账户呈现出双顺差。预计未来我国经常账户顺差将维持在一个相对较低的水平上，甚至在某些年份会出现逆差。

美国对人民币施压或者将中国列为“汇率操纵国”的一个潜在影响是，可能使我国经常账户出现持续性逆差。对此我国相应需要通过资本与金融账户顺差来实现国际收支的基本平衡。近三年我国资本与金融账户出现顺差的重要原因是我国金融领域开放力度加大，吸引了大量资本流入。但当前资本与金融账户项下资本流入的快速增加更多体现了开放政策实施带来的短期性效应，具有阶段性特征，其可持续性受到我国金融市场广度、深度以及体制机制建设等的制约，加之金融领域资本风险敏感性相对较强，易导致资本与金融账户波动性较大，从而加大我国国际收支平衡的压力。

（三）对我国金融市场稳定产生冲击

汇率作为经济运行的关键变量之一，其波动将对包括股市、债市等在内的金融市场产生一系列影响，汇率的大幅波动往往会冲击一国金融市场的稳定性，引发金融危机甚至是经济危机。近年来我国稳步推进金融业对外开放，逐步提高资本项目可兑换水平，扩大金融业市场准入，相继开通了“沪港通”“深港通”和“沪伦通”，金融业整体发展水平逐步提升，资本跨境流动便利性得到进一步增强，但资本流动渠道拓宽也便利了我国金融市场与国际金融市场之间的风险传导。同时，我国金融市场上利率、汇率等重要价格指标的变化，也会引起我国跨境资本流动规模和频率的相应变化，并影响我国金融市场稳定。

美国政府对人民币施压以及将中国列为“汇率操纵国”，将在短期内提升我国金融市场交易主体的风险预期，引起人民币汇率在短期内出现大幅波动和短期跨境资本大规模流动。而短期跨境资本大规模流动具有较强的外溢效应和放大作用，特别是在金融衍生品市场上，经过杠杆的放大作用，能够使局部性金融风险快速扩散至整个金融系统，使金融市场因短期流动性短缺而出现大幅波动，进而可能引发我国系统性金融风险。

（四）一定程度影响人民币国际化步伐

汇率和信誉度是影响一国货币国际化水平的重要因素，汇率的长期基本稳定和较高的货币信誉度有助于扩大一国货币国际使用范围，而一国经济的长期稳定发展是该国货币汇率长期保持基本稳定的基础，货币政策和信息披露透明度则对一国货币在国际市场上的信誉度具有重要影响。历史地看，20世纪六七十年代，英镑作为国际货币地位的下降与英镑贬值密切相关，虽然当时英国已经因经济增长乏力和国际收支问题日益突出而难以有效支撑英镑的国际地位，但1967年英国当局宣布英镑对美元贬值加剧了英镑国际地位的下滑，导致英镑在全球储备货币中的份额加速下降（巴里·艾肯格林等，2019）。

近年来我国人民币国际化水平得到稳步提升。如2019年8月底，人民币在国际支付中的份额为2.22%，稳居全球第五位；截至2019年第三季度末，人民币在全球官方外汇储备中的份额达到2.01%等，未来人民币国际化水平仍有较大提升空间。

美国对人民币汇率施压以及将中国列为“汇率操纵国”，对人民币国际化的影响主要在两个方面。一是人民币汇率稳定性方面。虽然我国经济平稳发展能够支撑人民币汇率基本稳定，但中美在人民币汇率问题上的加强磋商，有助于减少国际市场对人民币可能出现长期趋势性贬值的担忧，一定程度上加强人民币汇率的稳定预期，从而对人民币国际化具有一定的积极意义。二是人民币信誉度方面。近年来我国不断完善人民币汇率相关信息披露的透明度，加上积极与相关国家及国际组织沟通，人民币在国际市场上信誉度不断提升。美国将中国列为“汇率操纵国”，仍会引发一定时期内国际市场对我国汇率政策和信息披露透明度，以及人民币是否存在竞争性贬值的担忧，从而降低使用和储备人民币的意愿。

四、应对美国政府施压人民币汇率的建议

应对美国政府对人民币汇率施压以及将中国列为“汇率操纵国”，总体上应坚持以我为主原则，在根据我国经济改革发展需要和充分考虑国内外经济发展形势的基础上稳妥应对。

（一）完善汇率形成机制改革，促进人民币在均衡水平上的基本稳定

稳步推进汇率形成机制改革，增强汇率弹性，适度扩大人民币汇率浮动区间。深化外汇管理体制改革，扩大外汇市场准入，进一步增加外汇市场各类参与主体，丰富外汇市场交易工具，在风险可控的前提下适度发展金融衍生品市场，便利市场主体借助外汇类金融衍生产品对冲汇率波动风险。减少政府对外汇市场直接干预，更多通过间接调控方式引导外汇市场价格信号变化。为防止人民币汇率在短时期内出现大幅波动，可以通过一定程度的汇率干预使人民币汇率稳定在一定区间内。加强政府相关部门在汇率问题上与市场的沟通，提升决策透明度和政策延续性，避免出现政策大幅转向，稳定外汇市场预期。

（二）加大国际交流，减少国际市场对人民币汇率问题误判

借助落实中美第一阶段经贸协议的契机，就其中涉及的汇率问题条款与美国建立人民币汇率问题联合磋商机制，视需要定期或不定期与美方就人民币汇率形成机制、汇率水平、信息披露等议题进行沟通，表达我方诉求，避免双方出现误判。加强与国际货币基金组织等国际机构的沟通及合作，借鉴参考国际货币基金组织标准进行汇率等相关信息披露，对涉及人民币汇率问题的重大事项，及时向国际货币基金组织和相关国家阐明我国立场及政策出发点，减少国际市场对人民币汇率形成机制、信息披露等的疑虑。

（三）提升金融市场发展水平，促进国际收支基本平衡

进一步深化股市、债市等市场体制机制改革，提升金融市场广度和深度，完善金融领域法律法规体系，不断增强中国金融市场对国际投资者的吸引力。稳妥有序推进资本与金融账户可兑换，全面监测不同期限跨境资本流动规模、频率，综合把握跨境资本流动态势，采用逆周期调控工具调节资本与金融账户项下跨境资本流动，避免出现大幅波动，促进国际收支维持在基本平衡的水平。

（四）加强系统重要性金融机构监管，防范系统性金融危机

科学制定系统重要性金融机构划分标准，适度提高系统重要性金融机构相对其他金融机构的资本充足率，增强其风险吸收能力；控制系统重要性金融机构杠杆率水平，限制其借助高金融杠杆扩大自身风险资产规模，提升其资产经营稳健性；加强跨境金融监管合作，避免境外风险通过系统重要性金融机构渠道冲击我国金融市场的稳定性。

原标题《美国施压人民币汇率趋势研判》