泡泡玛特的全球化，退到了哪一步

by 何望海

摆在泡泡玛特面前的是两份考卷：一份叫61亿存货怎么消化，一份叫堑壕战怎么打

8月20日晚上10点，泡泡玛特旗下星星人“农场系列”盲盒准时开抢。129元一个，上架几秒，全渠道售罄。得物上隐藏款“不丑小鸭”二十分钟内被炒到1799元，溢价近13倍。有网友跑到社交平台留言，求大股东段永平帮忙抢货。段永平回复：“我也抢不到啊。”

同一个晚上，几个小时之前，泡泡玛特刚刚发布2026年中报。业绩会开场致辞三百来字，王宁扔出一颗炸弹：今年大概率完不成年初定下的20%增长目标，下半年压力比上半年更大。

第二天开盘，股价跌超8%，收报149港元，市值跌破2000亿。比去年高点蒸发掉的，是2500亿。

一边是一娃难求的秒罄，一边是主动认怂的财报。两幅画面叠在同一家公司、同一个晚上，这就是泡泡玛特此刻的全部真相：造爆款的能力还在，但讲增长的故事，越来越难了。

一、排队的人还在，买的人少了

如果你只刷社交媒体，泡泡玛特依然是那个征服世界的中国品牌。老外凌晨在门店外搭帐篷排队的视频还挂在TikTok上，LABUBU挂在Lisa的LV手袋上环游世界，这个龅牙小怪兽上半年还登上了世界杯开幕式和闭幕式，跟罗纳尔多同框，官方音乐视频里也有它。

但中报里的海外数据是另一回事：海外收入49.72亿元，同比下滑超过一成。美洲跌16.5%，亚太跌9.7%，只有欧洲微涨5.9%。线上崩得更狠：亚太线上跌39.8%，Shopee渠道跌62.1%，美洲线上跌45.6%，欧洲线上跌59%。

去年同期是什么光景？美洲区增速1142.3%。一年之内，从四位数掉到负数。

当家IP The Monsters（LABUBU家族）收入44.54亿元，下滑7.5%，是它封神以来第一次负增长。接棒的是星星人，半年收入26.5亿，暴涨580.6%，升为第二大IP。

管理层给这事的定性是“流量红利消退”。首席运营官司德说得很直白：去年大量新增用户缺乏潮玩文化认知，他们就是来买LABUBU的。

翻译一下：去年的海外爆发，是单品驱动的流量变现，不是IP生意。

流量生意有流量生意的规律：起量靠爆款，退潮靠疲劳。LABUBU在北美的爆火，靠的是四个变量同时凑齐：顶流明星自发带货、TikTok病毒式传播、“包挂”社交场景，再加供给端有意制造的稀缺。四个变量，没有一个真正握在公司自己手里。稀缺性被海量补货打回原形之后，退潮就不是歇口气的问题，而是结构性的问题。

最刺眼的是声量和数据的断层。上半年LABUBU亮相世界杯，从开幕式站到闭幕式，一个中国原创IP从没站上过这么高的舞台。可同一个半年，这个IP的收入在下滑。

营销声量越大，经营数据越冷。官方叙事和财报数据之间，隔了一整个退潮的海。

二、IP的全球化是闪电战，公司的全球化是堑壕战

海外收入占比从四成掉到不到三成。中国区收入122亿，大涨47.3%，占比升到71%。

单看中国区，数字并不坏。门店只净增了10家，收入却增长38.2%，说明单店质量在改善；会员8244万，会员贡献收入92.9%，复购率51.6%；抽盒机收入增长83.3%，抖音增长74%，私域和内容电商两个引擎还在转。

坏的是估值逻辑。讲“全球IP公司”故事的时候，资本市场按内容资产给它定价；退回“中国潮玩龙头”的现实，估值锚就换成单店模型和坪效。这两种定价的市盈率中枢，差着一大截。占比数字往回一走，故事就得重写，可市场不会等你把稿子改完。

36氪有句话说得到位：泡泡玛特过去几年完成得更快的，是IP的全球化；接下来真正困难的，是补上一家公司的全球化。

一个IP可以靠一条短视频火遍全球，一家公司却得一座城市一座城市地开店，一个市场一个市场地啃供应链、会员体系、合规和本地团队。前者是闪电战，后者是堑壕战。闪电战已经打完了，堑壕战才刚刚开挖。

三、两个月拜了两位教主，作业还没动笔

王宁显然清楚差距在哪，他最近的行程单就是证据。

7月，他带队飞到硅谷，进苹果总部Apple Park，见了库克，还见了即将接班的特努斯，礼物是FIFA联名款LABUBU。库克亲自发微博欢迎。

9月5日，他又出现在巴黎，进LVMH总部见阿尔诺。这次送的是MEGA LABUBU十周年纪念款，全球限定发售。作陪的是LVMH大公主、Dior CEO德尔菲娜。

两个月，拜遍全球两大消费巨头的掌门人。去年10月还是库克飞到上海看LABUBU的展，一年工夫，主客易位。这个排面，中国消费公司里没有第二家。

但见面是容易的，功课是难的。LVMH的全球品牌管理体系建了五十年，苹果的产品哲学磨了半个世纪，都不是一次拜访、一只限定手办能学走的。

倒是王宁送给阿尔诺的那只MEGA LABUBU，关键词是“全球限定”。限定这两个字，恰恰是LABUBU封神的全部秘诀，也是泡泡玛特此刻最缺的东西。稀缺性这门手艺，送出去是礼物，留在自己手里却打了水漂。

比全球化更急需补课的，是预期管理这门手艺的节奏感。

今年3月25日，泡泡玛特发布2025年报：营收371亿，增长184.7%；经调整净利润130.8亿，增长284.5%。成绩单几乎无懈可击，唯独管理层给出的2026年指引是“不低于20%”。前一年涨184.7%，下一年只给20%。当天股价暴跌22.51%，市值蒸发约600亿港元。

公司一言不发。

到了8月，中报不及预期，管理层反而抢着提前认怂。为什么3月不说话，8月抢着说？因为3月股价还在高位，说话的代价太高；8月跌去了一半，“坦诚”的成本已经降到最低。

中报还宣布不派中期股息，同时预告未来6个月回购20到50亿。一个讲给相信再投资的机构听，一个讲给恐慌的散户听。王宁还亲口承认，去年的爆发有运气成分。这句话翻译过来：明年要是还不行，可别怪我。

同一个管理层，两副面孔，中间只隔四个多月。好消息坏消息的释放节奏，永远选在公司自己手劲最舒服的位置。牙膏在它手里，牙刷在你手里，什么时候挤，它说了算。

四、61亿存货，和一支不会说谎的温度计

现在回到那61亿。

中报里，泡泡玛特存货61.02亿元，比上年末又多了6个多亿，存货周转天数从123天拉长到201天，历史新高。上半年计提存货减值2280万元，对着61亿的货，计提比例万分之3.7。

万分之3.7是什么概念？消费品行业里，计提比例百分之几是常态，61亿的货只认亏2280万，会计程序上挑不出毛病，常识面前有点挑战想象力。

温度计在二手市场手里。

2025年4月，LABUBU“前方高能”系列发售，隐藏款“本我”被炒到4500多元，溢价45倍。同年6月，永乐春拍上一只131厘米高的薄荷色初代LABUBU拍出108万。那时候，存货是印钞机，囤什么什么涨。

然后是补货。去年6月起，LABUBU 3.0大规模放量，一口气投放400万到500万只，二手价应声跳水。到今年1月，“本我”二手成交价只剩460元上下，较高点跌去九成。

今年6月25日，159元一个的“复古理发店”系列发售，上线即破发，“雨过天晴”等常规款半小时内跌破100元，跌幅超三成。有玩家总结得精辟：99元绝对火爆，129元温爆，159元只能靠首发那波热度撑。隐藏款溢价也只剩5倍上下，巅峰时期是25倍。

99元的东西炒到4500元时，稀缺性是核心资产；二手价460元没人要的时候，61亿存货的可变现净值是多少？公司当然可以说二手价不是我的售价，会计上成立。但收藏型行业有条铁律：渠道里堆着的打折货，是对稀缺性的慢性放血。日本万代处理过季库存的传统做法是销毁，宁可全额计提，也不让打折货流入市场稀释IP价值。

还有一层：存货跌价准备是可以转回的。今天计提，热度回来就能冲回利润。计提多少、何时转回，节奏全在管理层手里。而上半年毛绒产品收入98.2亿，占总收入的57.2%，毛绒会变形会过时，库存逻辑比硬塑料手办残酷得多。61亿存货里毛绒占多少、库龄结构如何，中报不拆，解释权就永远在公司手里。

管理层说7月库存已经出现拐点，两年以上库龄占比“略有增加”。这背后，是61亿的货每天趴在仓库里跑仓储成本。

五、一边举牌的段永平，一边卖出评级的德银

这场多空对赌里，两边的底牌都值得看一眼。

多头是段永平，建仓全程几乎是公开的：2025年8月，他说“看不懂泡泡玛特，不投资”。今年3月收回这话。4月9日宣布“我的泡泡玛特保险公司正式开张了”，通过卖出看跌期权建仓。5月7日，把持有的中国神华全部清仓，换成泡泡玛特。5月25日，以每股150港元买入982万股，花掉14.7亿港元，持股比例达5.69%，触发举牌，一跃成为第二大股东。三天后再加466万股。7月又增持1059万股，持股比例到7.65%，持股总量突破1亿股，手里还另外握着4196万股衍生品。按7月10日收盘价算，持仓市值约153亿港元。

他说“我不在乎短期的东西”，说王宁“这种人才难得一见，还能至少好好干25年”，说泡泡玛特20年后利润超过迪士尼的概率，“真的觉得会超过50%”。

空头是德意志银行：卖出评级，目标价140港元，预计2026年调整后净利润115亿，同比下滑12%。德银还给泡泡玛特今年密集上新的打法起了个名字：机海战术。代价已经开始体现，一娃难求的排队场景正在消退，部分门店库存增加。

一边是真金白银堆出来的百亿持仓，一边是刀枪不入的卖出评级。夹在中间的散户，该听谁的？

段永平的逻辑，回答的是“这门生意会不会消失”。他的钱可以锁十年，回撤30%对他来说叫波动。但大多数人的仓位锁不了十年。锁不了十年的人，拿锁十年的逻辑安慰自己的恐慌，这不叫投资，这叫借别人的地图，走自己的路。

何况段永平也有抢不到的东西。8月20日晚上，他也抢不到129元的“不丑小鸭”。第二天，他百亿持仓跟着股价一起缩水。大佬抢不到娃，接得住浮亏；你抢不到娃，大概率只能接飞刀。

六、海退了不可怕

没必要把泡泡玛特写死。

半年50亿净利润、69.7%的毛利率、六个收入过10亿的IP，这是真材实料的中国消费公司。星星人秒罄、溢价13倍，说明制造爆款的手艺还在线。

从4494亿到2000亿，蒸发掉的不是利润，是“全球化IP公司”这个叙事的溢价。

王宁自己倒是清醒。他说去年是“一美遮百丑”，今年要回维修站，像F1赛车进站加油换胎。他还说，顾客到店要么抢购、要么长时间排队、要么售罄，“我们不认为那是该有的常态”。

这话没错。问题是，维修站里加完油、换完胎，赛车终究要回赛道。届时摆在泡泡玛特面前的是两份考卷：一份叫61亿存货怎么消化，一份叫堑壕战怎么打。

见库克和阿尔诺，是态度，不是答案。明年3月的年报季，才是第一批分数出来的日子。

海退了不可怕。可怕的是有人假装涨潮还在继续，还有人假装自己穿好了泳裤。

（本文基于公开财报与公开报道撰写，数据均可查证，不构成任何投资建议。）

参考资料

1.财新：《泡泡玛特上半年海外营收下滑 CEO称今年重心在于调整而非冲业绩》，2026年8月20日

2.财新：《LABUBU成首个百亿潮玩IP 泡泡玛特2025年营收破300亿元》，2026年3月25日

3.财新：《泡泡玛特印尼、柬埔寨、墨西哥合作工厂开始出货 全球六大生产基地落地》，2026年1月8日

4.《财经》杂志：《泡泡玛特增速大幅回落，王宁主动调低预期》，2026年8月21日

5.蓝鲸新闻：《泡泡玛特王宁：今年大概率完不成20%增长目标》，2026年8月21日

6.财联社：《从”看不懂”到重仓！段永平斥14亿举牌泡泡玛特成第二大股东》，2026年5月28日

7.财联社：《段永平举牌泡泡玛特3日后再增持 持股总市值近145亿港元》，2026年6月3日

8.新浪财经：《泡泡玛特盘中涨超4% 段永平再次增持 持股比例提升至7.65%》，2026年7月13日

9.澎湃新闻：《泡泡玛特王宁到访LVMH集团总部，赠送十周年限量款Labubu玩偶》，2026年9月5日

10.IT之家：《泡泡玛特创始人王宁访问苹果总部，送LABUBU给库克和特努斯》，2026年7月16日

11.界面新闻：《泡泡玛特星星人129元新品炒至1799元，段永平称抢不到》，2026年8月21日

12.观察者网：《泡泡玛特百元星星人炒至上千 网友喊话段永平帮忙抢》，2026年8月21日

13.界面新闻：《泡泡玛特新品遇冷：多个常规款跌幅超30%》，2026年6月25日

14.虎嗅：《LABUBU”复古理发店”系列发售即破发 泡泡玛特IP热度回落》，2026年6月26日

15.腾讯新闻（灵兽）：《从秒售罄到半小时破发，泡泡玛特的”稀缺神话”正在失效》，2026年7月6日

16.澎湃新闻：《Labubu破发，是件好事？》，2026年7月7日

17.36氪：《2026年，我们该如何定义泡泡玛特》，2025年12月18日

18.亿邦动力：《泡泡玛特将2026年定为休整年 营收增长目标从184.7%下调至不低于20%》，2026年6月3日

19.雪球：《泡泡玛特2026中报分析》，2026年8月24日