A股、美股、日股都在涨，但逻辑完全不同 | 中日美股市最新对比

2026-06-16 18:17

北京

▍写在前面

2026年，全球金融市场进入全新的增长周期。上半年，美股、日经屡创新高：日经225凭借盈利改善续写新高，美股标普500则依靠“戴维斯双击”稳步上扬。

与此同时，2026年以来，A股市场也整体表现向好。在同样上涨的情况下，三大股市背后各自的驱动力量是什么？其增长逻辑有何异同？未来走势如何？今天和你分享长江商学院教授欧阳辉、研究学者叶冬艳等发表于财新的署名文章，文章深入对比了中美日股市的驱动逻辑，并揭示了中美两国股市各自面临的挑战与风险。

作者 | 叶冬艳单抒文欧阳辉

来源 | 财新

原标题 | 估值修复还是盈利驱动？—中日美股市的比较研究

欧阳辉

长江商学院金融学教授

杰出院长讲席教授

长江商学院高级副院长

2026年以来，A股市场整体表现向好，美国、日本股市更是屡创历史新高。

然而，从一季报数据来看，除创业板外，A股多数主要股指的每股盈利（EPS）并未明显增长，部分甚至下滑。

这意味着当前A股的上涨更多依赖于估值提升，而非盈利改善。从历史数据来看，标普500指数的上涨则得益于盈利与估值的双重推动，而日经225指数的上涨主要由盈利驱动。

在股市上涨的背后，风险因素也在积聚。美国面临高估值、低消费者信心、高利率等多重压力；中国则受困于内需疲弱、企业亏损面扩大等问题，但外贸表现相对稳健。

本文将从A股与美股、日股的盈利估值结构出发，分析市场现状，并梳理潜在风险。

A股市场现状

股票指数的变动可以拆解为盈利和估值两大核心因素的乘积。

盈利是股市的基本面，反映公司创造利润的能力，通常以每股盈利（EPS）来衡量，其增长主要源于经济扩张、行业景气度提升、公司竞争力增强、技术进步和管理效率提高等；

而估值则体现市场对未来盈利的定价，常用指标是市盈率（P/E），受情绪、预期和资金成本的影响，估值扩张通常源于利率下降、流动性充裕、投资者风险偏好提升、对未来增长的乐观预期。

指数上涨要么源于“盈利驱动”或“估值驱动”，要么是“戴维斯双击”（即盈利和估值同时上升）。反之，指数下跌则对应“盈利/估值杀”或“戴维斯双杀”。

图表1是2015年以来的沪深300指数的累积收益率、EPS和P/E变化。

以2015年初为基数，截至2026年5月26日，沪深300指数累积收益率为48%，EPS增长了49%，而市盈率下降了1%，指数涨幅略低于EPS增长。

沪深300的表现走势可分为两个阶段：第一阶段从2015年初至2021年9月中旬，EPS增长64%，指数上涨50%；第二阶段从2021年9月中旬至今，EPS下降9%、指数下跌1%。

图表1：2015年初至2026年5月26日沪深300指数累积收益率、EPS（2015年初=1）与P/E

资料来源：Wind

当前沪深300呈现出“旧经济”承压与“新经济”亮点的二元结构。近年来，沪深300成分股的整体盈利增长面临挑战。房地产行业的深度调整，已通过产业链传导至银行、建材、家电等权重板块，盈利能力持续受压。

图表2是2026年一季度沪深300指数一级行业EPS同比增长率。2026年一季度，地产行业EPS为-0.11元、同比下降30.4%，金融行业也下降2.4%。

图表2：2026年一季度沪深300指数一级行业EPS同比增长率

资料来源：Wind

在传统增长动能减弱的同时，盈利增长的动力正逐步向符合国家战略方向的“新经济”领域倾斜。

与AI相关的新兴行业，在政策支持和国产替代的浪潮下保持较高的盈利增速。信息行业一季度EPS同比上涨57.6%，工业行业也上涨17.1%。

现阶段的沪深300指数上涨本质上是由低估值与政策预期双重驱动。

► 一方面，在“9.24”行情启动前，无论从市盈率还是市净率来看，沪深300的估值均处于历史底部，并显著低于全球其他主要股指。

► 另一方面，当市场触及历史低位时，投资者普遍预期政府将出台有力的经济刺激政策、产业扶持计划或资本市场改革措施，如引入长期资金、加强监管等。

因此，沪深300的上涨是一场由估值修复和情绪反转驱动的修复性“预期牛市”。

然而，靠估值修复难以支撑股市的长期上涨。

行情的可持续性取决于宏观经济能否企稳回升，以及企业盈利能否真正走出底部，实现“盈利底”与“市场底”的有效共振。

在此之前，市场仍可能面临预期反复、情绪波动以及外部冲击带来的阶段性风险。

那么，在以沪深300为代表的大型上市公司盈利尚未显著改善的背景下，A股其他公司的表现如何？

图表3展示了2015年至2025年万得全A、万得全A（除金融、石油石化）、创业板指和科创50四个指数的一季报每股盈利（指数的每股盈利等于样本股盈利之和除以样本股总股本之和）。

总体来看，万得全A的一季报每股盈利走势分为两个阶段：

第一阶段为2016年至2022年，从0.14元逐步上升至0.18元，其中2020年上半年受疫情影响，每股盈利仅0.12元；

第二阶段为2023年至2026年，每股盈利小幅回落并维持在0.17元左右的水平，反映出疫情后经济恢复斜率放缓、企业盈利增长动能减弱的现实。

万得全A（除金融、石油石化）的走势与万得全A基本类似。

2015年一季度每股盈利为0.08元，2016年至2022年间逐步增长至0.13元，2023年至2026年则维持在0.12元左右。

剔除金融和能源类权重板块后，整体盈利水平更低且恢复更慢，说明更广泛的中小企业和制造业企业经营压力更为突出。

图表3：2015-2026年万得全A、万得全A（除金融、石油石化）、创业板指和科创50一季报每股盈利（元）

资料来源：Wind

创业板指数在2015年至2020年间表现平淡，一季报每股盈利始终在0.08元至0.11元区间内徘徊。

然而，自2021年起，受益于新能源、生物医药、高端装备等新兴产业的政策支持、技术突破和下游需求扩张，创业板出现了结构性突破。

这些行业的龙头企业实现了持续的盈利高增长，从而带动整个板块的盈利中枢上移，一季报每股盈利从2020年的0.11元攀升至2026年的0.42元，成为这一时期表现最为亮眼的板块。

与创业板的稳步上行不同，科创50指数的走势体现出较强的阶段性特征。

一季报每股盈利从2020年的0.09元起步，在2021年至2022年间一度上升至0.24元，表明科技企业在上市初期受到市场热烈追捧。

然而自2023年起，科创50的每股盈利持续回落，至2026年已跌至0.12元。

这种“高开低走”的趋势反映科创企业的盈利模式仍处于探索阶段，尚未形成稳定的增长机制。

与创业板拥有较为成熟的新能源和医药产业链相比，科创50所涵盖的半导体、软件、人工智能等领域的盈利兑现周期更长，抗风险能力相对较弱。

从整个A股市场来看，整体盈利水平在2022年达到近年峰值，此后基本维持平稳。2021、2022年，创业板与科创50的盈利快速增长，高于市场平均水平。

然而2023年之后，两者走势出现鲜明分化，创业板维持强势，盈利持续攀升，而科创50则盈利能力大幅回落。

美国、日本股市的经验

进入2026年，日本股市和美国股市均维持强劲涨势。2026年5月26日，标普500指数达到7,519.12，处于历史新高位置；同日，日经225指数收于64,996.1点，同样处于历史高位。

这两大指数均经历了长达十多年的长牛行情，其上涨动力究竟来自盈利提升、估值扩张，还是二者兼有？

图表4：2015年初至2026年5月18日标普500指数累积收益率、EPS（2015年初=1）与P/E

资料来源：Wind

截至2026年5月26日，标普500指数相比2015年初的累积收益率为272%，EPS增长了124%，指数涨幅高于EPS增长，表明标普500的上涨大部分来自盈利增长，小部分来自估值提升。

从图表4中可见，截至2020年3月底，标普500指数走势与EPS高度吻合，指数的上涨基本由盈利推动。自2020年4月初起，估值开始上升，进一步推动指数上涨。与2015年初相比，标普500估值上升66%。

目前，标普500指数的估值处于历史较高水平。其周期调整市盈率（Shiller CAPE）徘徊在42倍，高于去年水平且明显超过长期均值。

投资者之所以愿意支付如此高的估值溢价，本质上是在为“未来的高确定性增长”买单。

市场普遍预期以AI为代表的生产力变革将持续为头部科技公司带来超额盈利增长，大型科技股（如苹果、微软、英伟达、谷歌等）凭借其强大的行业壁垒和AI布局，成为资金追逐的焦点。

除了盈利预期之外，宏观流动性环境也驱动了标普500指数的高估值。无风险利率下降的预期降低了高估值股票的贴现率，从而支撑其价格水平。

尽管美国长期国债收益率一度突破5%，但市场对未来利率中枢下移的判断并未根本改变。在此背景下，资金仍愿意为优质资产支付溢价。

标普500指数的上涨是一次经典的“戴维斯双击”——盈利的快速增长与估值中枢的抬升同时发生。

相较于仅依赖估值扩张的行情，美股这轮上涨具有更扎实的盈利基本面作为支撑，上涨质量较高。

图表5是日经225指数的累积收益率，每股盈利以及市盈率。

截至2026年5月26日，日经225指数累积收益率为273%，EPS相比2015年初增长了196%，指数上涨大部分来自盈利增长，估值仅上升26%。

从图表5也可以看出来，截至2020年二季度，日经225指数在大部分时间内与EPS同步。

自2020年三季度起，指数的上涨一度快于EPS的上升，但自2021年三季度起至2025年三季度EPS快速上升并追上指数涨幅，此后，指数上涨速度又快于EPS。

图表5：2015年初至2026年5月18日日经225指数累积收益率、EPS（2015年初=1）与P/E

资料来源：Wind

日经225指数创下历史新高，摆脱了“失去的三十年”的阴影。其上涨逻辑与美股不同，主要由摆脱通缩束缚与公司治理改革所释放的盈利增长所驱动。

日本成功摆脱了长达数十年的通缩环境，温和通胀使企业能够顺利提价，改善营收和利润空间。

另外，持续疲软的日元汇率也增强了日本出口导向型企业（如汽车制造商、精密仪器、半导体设备等）的全球竞争力，并大幅提升其海外汇兑收益。

公司治理的“价值革命”是本轮日股上涨最核心的驱动力。

东京证券交易所（TSE）自2023年起强力推动上市公司进行市值管理改革，要求市净率（P/B）低于1倍的公司提交改善计划。

这迫使过去长期忽视股东回报的日本企业，开始积极采取行动，包括：增加股息和股票回购，即将账上冗余的现金用于回报股东，直接提升了EPS和股东总回报；

剥离非核心资产、改善资本效率，即企业管理层从追求规模转向追求利润率和股本回报率（ROE），显著提升盈利质量。

日经225的上涨以盈利改善为基础。这是一场基于宏观经济复苏和微观公司治理革命的结构性牛市。

其上涨基础比美国更广泛，其风险在于全球经济周期对日本出口型经济的影响以及企业改革的持续性。

从标普500和日经225指数的经验来看，短期内估值上升能推动指数上涨，但指数的长期持续上涨仍需公司盈利同步增长作为支撑。

美国和日本股市经验表明，短期内估值上升确实能推动指数上涨，但长期持续上涨仍需公司盈利增长作为根本支撑。

对于A股而言，当前更多依赖估值修复和政策预期的上涨模式，若要走向持续性牛市，必须实现从“估值驱动”向“盈利驱动”的关键转变。

潜在风险

尽管2026年全球主要股市表现强劲，但在上涨背后，诸多风险因素正在积聚。

图表6是标普500指数Shiller市盈率（周期调整市盈率）走势。

2026年5月26日，标普500指数的Shiller市盈率达到42.32，处于历史高位，已接近互联网泡沫时期的最高值44.19，较长期均值17.38高出143.5%。

如此高的估值水平意味着市场对未来盈利增长已进入极为乐观的预期。一旦实际盈利增速不及预期，高估值可能面临剧烈回调，引发市场大幅波动。

图表6：标普500指数Shiller市盈率处于历史高位，接近互联网泡沫时的最高值44.19

资料来源：multpl.com

图表7是美国密歇根大学消费者信心指数。2026年5月，美国密歇根大学消费者信心指数降至44.8，创历史新低，不到2000年3月历史最高点111.3的一半，预示着美国居民消费动能正在减弱。

消费是美国经济增长的核心驱动力，消费者信心的下降可能拖累企业营收和盈利增长，进而削弱股市的基本面支撑。

图表7：美国密歇根大学消费者信心指数创历史新低

资料来源：https://www.newyorkfed.org；Wind

5月19日，美国30年期国债收益率收于5.18%，为2007年以来的最高水平，已突破5%的关键心理防线，若长端利率进一步上行并有效突破多年阻力位，可能出现单日飙升数个标准差的极端行情，触发大规模去杠杆浪潮，导致收益率在短期内急剧飙升。

对于高估值的市场而言，无风险利率的快速上升将直接压低估值中枢，尤其对依赖远期现金流的成长股冲击最大。图表8是美国30年期国债收益率。

图表8：美国30年期国债收益率突破5%关键防线

资料来源：Wind

5月26日，美国国内上市公司市值占GDP比重（即巴菲特指标）达到236%，远超历史均值。

该指标通常被用来衡量市场整体估值水平，当其显著高于长期均值时，往往意味着市场被高估，未来长期回报率可能下降。

历史上，该指标在互联网泡沫和2007年股市高点时分别取值155%、140%左右，均处于高位，随后市场都经历了大幅调整。图表9是1975年至今美国巴菲特指标。

美国股市当前正面临“高估值、低信心、高利率”的三重压力组合。虽然AI叙事和盈利增长仍在支撑市场，但脆弱性已明显上升。任何外部冲击或预期变化，都可能成为引发市场调整的导火索。

图表9：1975年至今美国巴菲特指标

资料来源：Wind，www.macromicro.me

图表10是1991年初至今中国消费者信心、满意、预期与就业指数。2026年3月，中国消费者信心、满意指数、预期指数与就业指数分别为90.0、88.4、91.1以及74.4，均处于历史低位。

消费者信心（满意、预期、就业）指数反映消费者对当前经济形势的评价和对经济前景、收入水平、收入预期及消费心理状态的主观感受，是预测经济走势和消费趋向的重要先行指标。

当前持续低迷的消费者信心反映居民对未来的预期偏弱，直接制约内需的修复，影响消费类企业的营收和盈利增长。

图表10：1991年初至今中国消费者信心、满意、预期与就业指数

资料来源：Wind

截至2026年3月，中国18.4万家规模以上工业企业处于亏损状态，亏损企业家数占比达36%，较2025年末增加了12个百分点，反映企业盈利能力的普遍恶化。

尤其是中下游制造业，面临上游成本居高不下与终端需求疲软的双重挤压，利润空间被严重压缩。

这不仅制约股市的盈利驱动，也可能影响企业的投资意愿和用工需求，进一步拖累经济复苏。图表11是1998年至今中国规模以上工业企业亏损情况。

图表11：1998年至今中国规模以上工业企业亏损情况

资料来源：iFinD

2025年全年，中国货物贸易进出口差额达11,890亿美元，累计增长19.6%，外贸成为经济的一抹亮色。

进入2026年，1-4月货物贸易进出口差额3,477亿美元，累计减少5.2%。尽管外贸顺差仍处于历史较高水平，但同比下降反映外部需求可能降温，或全球供应链格局正在发生变化。

对于依赖外需的部分行业而言，这一潜在风险需要警惕。图表12是2015年至今中国贸易顺差走势。

图表12：中国贸易顺差不断攀升

资料来源：中国海关总署，iFinD

总结

2026年A股市场的上涨主要依赖估值修复，而非盈利增长，与标普500的“戴维斯双击”、日经225由盈利驱动的上涨形成鲜明对比。

从盈利层面看，A股整体盈利水平未形成明确的向上趋势。沪深300呈现“旧经济”承压与“新经济”亮点的二元结构，而更广泛的万得全A盈利恢复缓慢，中小企业和制造业企业压力尤为突出，当前市场的上涨基础尚不牢固。

未来A股要走出持续牛市，关键在于宏观经济能否企稳回升，以及企业盈利能否真正走出底部，实现“盈利底”与“市场底”的有效共振。

在此之前，市场仍可能面临预期反复、情绪波动及外部冲击带来的阶段性调整风险。

与此同时，中美两国均面临潜在的结构性风险。美国的高估值、高利率与低消费者信心组合，脆弱性明显上升；中国的内需疲弱、企业亏损扩大、外贸边际放缓等信号，也值得警惕。

投资者应更加关注盈利质量与估值安全边际，而非盲目追涨。

只有在盈利基本面逐步改善的前提下，市场的上涨才具备更坚实的基础与更持久的动能。