北京大学｜风险投资该如何支持实体经济

有效提升金融服务实体经济能力是当前经济生活中的重要课题。大力发展风险投资服务支持实体经济发展已经并正在发挥越来越重要的作用。

逾６万亿风投基金投向何处

狭义的风险投资（venture capital）通常指将资金投入具有高风险和高成长性的新企业，通过长期股权投资，以期获得超额回报的投资行为，它属于股权投资（Equity Investment）的一种形式。

我国风险投资起源于上世纪八十年代，它的发展和壮大与民建中央前主席成思危同志的努力密不可分。1998年全国政协九届一次会议上，民建中央向大会提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，被列为大会一号提案，掀起了面向高科技产业进行风险投资的浪潮。经过三十多年的发展，目前我国私募基金管理人数量已达到近一万两千家，基金数量两万五千多只，管理规模已达6.37万亿元，成为多层次资本市场的重要组成部分。

从投资规模看，根据毕马威公司的数据，2017年中国大陆风险投资（股权投资）金额创下超过400亿美金的新高，同比增长15%；在2017年4季度全球10大风险投资交易中，中国占据5个，其中3起交易超过10亿美金。从投资阶段看，根据中国证券投资基金业协会统计，近80%的私募股权投资基金投资于企业起步期和扩张期，70%的创业投资基金投资于企业种子期、起步期，有力助推了实体企业的早期发展。从投资领域看，集中在信息技术、新能源、新材料、人工智能、生物医药等新兴行业，风险投资通过促进创新成果产业化、市场化和规模化，有力推动了中小微科技企业的创新创业和战略性新兴产业的发展。

风险投资如何服务实体经济

一是风险投资通过支持技术创新成果的价值产业化服务实体经济。

中兴通讯事件突出反映了我国科技企业自主创新能力不足、转化率不高的问题。据统计，我国每年科技成果达3万项左右，转化率仅20%，远低于发达国家80%的平均水平。要想实现经济科技的跨越式发展必须推动技术创新，而技术创新又离不开风险投资的支持。风险投资主要通过两个方面支持技术创新：

（一）风险投资的资金作用。风险投资的作用首先在于弥补了传统投资体系的缺口，使技术创新产业化的实现得到资金支持。技术创新的研究阶段、开发阶段、成果转化阶段、工业化生产阶段都需要资金支持。风险投资主要集中在成果转化阶段，由于技术的不确定，市场的不明朗，存在很高风险，是银行和传统金融机构不愿意介入的阶段，风险投资作为一项中长期的权益性投资，相对短期的盈利性和安全性，更加关注长期的成长性，愿意涉足高风险、高收益的科技创新转化项目，从而完善了投资体系在技术创新产业化全过程中的融资功能。

（二）风险投资的规范作用。风险投资投入资金，获得企业股权，必然要求企业依法经营，参与企业管理，按比例进行权益分配，客观上帮助企业规范内部组织管理和运行体制。主要包括：明确产权归属，理顺产权关系，特别是涉及科研院所、高校的职务发明等；对技术创新成果价值的市场化定价，为知识的未来收益资本化奠定了基础；风险投资家运用其丰富的企业管理经验和控制财务风险的能力帮助创业者开展管理，推动技术创新的商业化应用。

二是风险投资通过支持产业升级服务实体经济。

高新技术产业通过引进风险投资，不仅可以引入风险资金，而且可以引入先进的管理、商业模式，使高新技术企业真正成为创新的主体，并产生强烈的示范效应，真正形成具有集群优势的行业，从而推动实体经济持续发展。

（一）风险投资改变了资源要素的投向问题。风险投资正是通过对技术活动的持续高投入而不是对自然资源的高投入、对高科技行业的持续高投入而不是对传统行业简单扩大再生产的高投入，切实解决了高投入与低效益、资源短缺和资源高消耗、劳动力廉价和劳动生产率低下、科技含量不足和科技力量闲置等矛盾。

（二）风险投资改善了研究单位和企业之间的知识流动问题。一方面，科研机构和大专院校具有较强的研发能力，但市场化、产业化能力较弱，科技成果转化率低下；另一方面，高新技术企业发展不平衡，自主创新能力较弱。通过风险投资，促进企业、科研机构和大专院校实现优势互补、资源要素流动，共同提高社会整体技术创新能力，逐渐形成了“风险投资引进来-形成高科技技术集群-风险投资高收益退出-风险投资再投资”的良性循环。

（三）风险投资促进了高科技产业化问题。风险投资对高科技、高风险的中小企业提供投资，并形成资金和管理的全方位支持，加速科技成果向生产力的转化，待企业发展成熟后退出，以实现资本增值和新一轮风险投资。这一活动大大缩短了技术创新的研发和商业化过程，推动了高科技企业由小做大、由弱做强，进而带动了整个高科技产业和实体经济的蓬勃发展。

三是风险投资通过资本市场服务实体经济。

风险投资是我国建设多层次资本市场的重要组成部分，也是加大直接融资比例的重要抓手。风险投资在这方面具有以下作用：

（一）资本市场的风险调节器。中小型高科技企业处于起步阶段，往往业绩不稳定、抵御风险能力差，财务管理水平不高，信息缺乏客观透明，给银行带来投资风险。风险投资的介入，使传统金融机构避开这一高风险领域，调节了资本市场风险。同时，打破了传统上银行单方面债权的局面。由于风险投资的资金来源是多元化的，事实上企业风险由不同资金共同分担了。

（二）资本市场的放大器。风险投资通过吸收私人、上市公司、机构投资者在内的各种资金组成风险投资基金，将分散的资金积少成多地集中在一起，加上政府引导基金的加入，组成更大且更长使用时间的资金量。一般说来，风险投资资金对市场资金的引导放大作用可达17倍之多，使得企业资本金放大10倍左右。

（三）是多层次资本市场发展助推器。资本市场是风险投资得以退出和增值的主要途径，不断循环运动是风险投资的生命力所在。风险投资能更好地促进资本市场发挥聚敛作用；更加优化资本市场的配置功能，将更多资源低效率领域转移到高效率领域；为资本市场提供了更多的金融工具，实现了以风险厌恶度为基础的资源配置，实现风险的再分配。

四是风险投资通过帮助企业完善治理结构服务实体经济。

在被投资企业成长过程中，风险投资不仅为其提供资金，还通过投资协议、董事会、分阶段投资、加强与创始团队沟通等方式帮助企业完善治理机构，提供规范性意见，促进其健康发展。虽然准确衡量风险投资基金的管理和企业的价值增长之间的联系十分困难，但是风险投资基金可以在企业股权计划设立和实施、人才招募、再融资、产品生产销售等方面，极大地增强企业的职业化素养。同时，优秀风险投资基金本身的信誉资本对被投企业也是重要的价值增值，有助于吸引更多的合作者和投资者，也间接地助推了实体经济。

制约风险投资服务实体经济发展的主要因素

风险投资是一种重要的直接融资方式，通过释放一定股权获得发展资金，且不会增加企业的负债，显而易见是国家宏观层面大力倡导的融资方式。但实际管理中，还存在几方面制约因素。

一是资管新规收窄了风险投资基金的资金募集渠道。

资金募集是风险投资的基础。2017年以来，为解决金融市场存在的部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，国家层面大力加强了金融监管力度，有效防控了系统性金融风险，起到了积极的效果。但是在具体措施上，缺乏分类管理，存在“一刀切”、“一人感冒、全家吃药”和监管举措层层加码的现象。具体到风险投资行业，一般来说风险投资资金是完全流向高科技实体经济，出资主体主要包括政府引导资金，银行等金融机构资金和社会募集资金。目前,资管新规出台后，除政府引导资金的政策没有发生变化外，根据新的资产管理规定，一方面，银行等金融机构已经事实上无法成为股权（风险）投资基金的出资人，股权融资属于非标融资业务，银行资金对实体经济的支持只能通过传统的信贷业务，很难辐射到小微科技型企业。另一方面，社会募集资金的合格投资人门槛大大提高。合格投资者的标准提升为：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元。相较之下，新规无论是个人资产还是投资规模的认定标准都较以前提高不少，目前的风险投资基金的实际操作中，其合格投资者门槛多为100万元-300万元，而新规则直接将其提至500万元，无疑会直接减少合格投资者数量，影响风险投资机构向社会募资。

二是国家对风险投资的税收政策仍有较大提升空间。

2017年4月，财政部、国家税务总局发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》，对创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型企业满2年的，按照投资额的70%抵扣应纳税额。2018年的两会上，李克强总理在政府工作报告中又指出，“将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国”，极大地改善了风险投资的税收环境，激发了创业投资企业的投资热情。但现实中仍然存在四个方面问题。第一，风险投资相关的税收法律并不全面。为了鼓励风险投资的发展，我国也出台过许多税收优惠法律，也相对实行了减免税收的优惠，但就风险投资全部环节来看，缺乏具有专项针对性的优惠政策。第二，风险投资税收政策具体导向作用不明显。目前的风险投资税收政策，将风险投资与高新技术企业税收政策对比，税收优惠限制在企业所得税，税率降低和税额的定期减免为主要优惠方式，在方式上受到了局限，而且优惠程度较小。第三，税收优惠政策方式过于简单。依据我国目前的风险投资税收优惠政策，定期定额减免税等直接优惠是主要偏重的税收优惠方法，间接方式被忽略，税收优惠政策的方法手段仍然需要进一步改善。第四，目前的税收制度并不适应风险投资的长远发展。比如，风险投资是高风险行业，目前每一项目成功获利退出均要予以课税，但对失败项目并没有抵扣措施，也不能按照基金整体盈亏予以课税，影响了风险投资的投资积极性。

三是证券市场监管环境和监管尺度不断调整导致的稳定预期影响了股权（风险）投资的退出管理。

退出管理是风险投资的核心问题，目前二级市场上市（IPO）退出、上市公司并购重组退出是股权（风险）投资的重要渠道。从2017年下半年开始，证券市场的监管环境发生了极大的变化，严重影响了股权投资行业的预期管理。公开数据显示，2018年第一季度，IPO过会率仅为48%，同比下降33个百分点，IPO审核工作持续趋严。并购重组方面，第一季度过会率同比、环比均出现下滑。除过会率下降，IPO排队企业还出现了集体撤材料的情况，例如2018年3月30日有38家IPO排队企业终止审查，创下历史纪录。交易所数据显示，2018年终止审查企业共128家，其中上交所47家，深交所81家。股权投资基金在投资拟上市企业时，通常会对照证监会的IPO审核标准，在公开的审核标准未发生变化情况下，审核通过率陡然降低，体现出监管部门对发行审核政策的理解和把握发生了巨大的变化，也极大地影响了股权投资行业的生态，导致股权投资行业骤然降温。

四是缺乏风险投资专业型人才制约了风险投资行业长远健康发展。

风险投资人才是风险投资发展的关键。风险投资横跨科技和金融两大领域，是一项风险极大的特殊投资活动，风险投资的发展涉及到专业技术、金融投资、企业经营管理等多方面学科，具有很强的实践性。因此既懂技术又懂经济管理并且具备良好的专业素养和丰富的实践经验综合人才，是风险投资发展中的重要加速器。长期以来，我国股权投资行业很大比重是围绕IPO上市展开的，股权投资公司的人才储备也是以此为基础。这导致财务类、法务类人才比较集中，而具有高科技背景的专业人才缺乏。我国风险投资专业人才的稀少，不仅影响了风险投资优势的发挥，也在一定程度上妨碍了风险投资的健康发展。

风险投资更好支持实体经济的对策建议

根据存在的问题，结合工作实际，提出5个方面有利于风险投资更好服务实体经济的建议。

一是加快制定《风险投资法》和《私募条例》。

目前，全国人大尚未公布有关风险投资的基本法，规范风险投资行业主要的法律依据是《证券投资基金法》、《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》的相关条文，以及证监会、证券投资基金业协会的部门规章和自律规则，和发达国家相比具有较大差距。美国在1940年就颁布了专门针对风险投资的《投资公司法》和《投资顾问法》，1992年又出台了《中小企业股权投资促进法》。日本在1963年制定了《日本小型企业投资法》，英国、以色列、印度等风险投资较为发达的国家也都颁布了专门的风险投资法规。反观我国，缺乏对风险投资进行规范的专门法律，有关规定或者层级不高，或者难以适应风险投资的特点和发展需要。

二是建立和完善以政府贷款和贷款担保为核心的金融扶持政策。

李克强总理指出要“设立国家融资担保基金，支持优质创新型企业上市融资”。风险投资的高风险性，风险企业特别是高科技企业缺乏抵押品的特点，使得传统金融机构贷款的动力不足，政府有必要采用贷款、贷款担保等方式对风险投资机构或者风险企业进行金融扶持。在政府贷款方面，可以通过优惠利率、延长贷款期限、豁免债务、债务置换等配套措施；在政府贷款担保方面，可以由政府确定贷款额度和种类，设定适宜的风险金和风险池，指定担保部门和规模等配套措施。事实上，风险投资大国以色列在这方面有很好的经验：1991年以色列政府就设立两支专门基金，推出股权担保方案，规定投资于风险投资基金的投资者可以得到70%的政府担保；2002年政府设立种子基金和风险投资领域的风险资金池，用于回购风险投资股份。美国、日本、法国、德国、瑞典等国家也有类似政策。

三是监管部门维护证券市场监管尺度的稳定性、延续性和可预期性。

在证券市场监管制度和监管标准未发生实质性变化的情况下，保持监管尺度的相对稳定是成熟的法治社会的体现。一是管理者不能简单依靠政府的强制性来管理资本市场，尽量减少计划手段甚至是行政手段的直接运用，避免政策变化给资本市场造成强烈的影响，否则可能会导致投资理念扭曲，投机之风盛行等问题。二是加强自律性监管组织的功能。这方面证券投资基金业协会已经做了大量的工作，取得了良好的效果，下一步建议在“上请下传”的基础上，在“下情上达”的渠道功能上发挥更大作用。三是监管行为应当更好地把握“松紧适度”的平衡点，具有一定的连续性和可预测性，不能只放在禁止类方面，还要给金融业务留下适度的创新空间，引导相关行为到合法的途径中，因为大量逃避监管的行为都是由于行政简单禁止所引起的。

四是研究出台具有中国特色的“天使税制”。

“天使税制”（Angel tax system）是美国、欧洲和日本广泛采用的专门针对天使投资的税收政策。建议在加快落实财政部、国家税务总局发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》，以及李克强总理把天使和创投企业税收优惠政策扩大到全国的要求基础上，针对我国风险投资的特点，进一步研究出台独具特色的中国“天使税制”：一是按持有时间实施渐进税率，持有时间越长，纳税比例越低；二是继续提高税收减免和抵扣的幅度；三是将风险投资的失败损失按照一定比例纳入税收抵扣范围。例如，日本规定向处于创业期的创业企业家投资时发生的转让损失可在3年间进行结转抵扣。这方面上海已经开始做了有益的尝试。

五是有序放宽风险投资资金的准入要求。

第一，要研究降低合格投资者准入门槛，让更多有能力、有愿望、对风险投资行业有理解的投资者加入这一领域，享受创新产业成长发展的成果。第二，宜放宽银行、保险等金融机构资金进入风险投资实体经济的限制，形成针对中小微科技型企业风险投资、银行贷款、政策性担保三位一体的综合性投融资体系。第三，在不危害安全性前提下，探索允许社保、养老资金进入风险投资领域。事实上在美国、欧洲，养老资金是风险投资最重要的资金来源，占比40%以上。四是探索允许符合条件的风险投资公司除自有资本外，通过发行政府担保的组合企业债向社会融资。美国1958年开始即允许开展此项业务，最高融资额可达自有资本的3倍。

[作者胡敏翔系民建中央财政金融委员会委员；作者包雅钧系北京大学中国政治学研究中心研究员。本文是北京大学国家治理研究院“国家治理理论研究”（17JJD810001）课题阶段性成果。]