锦欣康养赴港 IPO：盈利困局、关联交易疑云与医保合规三重考验

日前，锦欣康养产业集团有限公司向港交所递交招股书，拟成为继锦欣生殖后 “锦欣系” 第二家港股上市公司，冲刺 “内地医养结合第一股”。这家以高龄、失能老人为核心客群的医养头部企业，凭借并购扩张跻身行业前列，但招股书数据与合规争议交织，让其IPO之路充满不确定性。

营收增长稳健

却陷“增收不增利”困局

作为锦欣集团的核心业务板块，锦欣康养产业集团有限公司（以下简称“锦欣康养”）以 “养老 + 医疗” 闭环为核心模式，业务覆盖医养结合设施、其他护理设施及配套服务。招股书显示，截至2025年9月末，锦欣康养旗下拥有23家医养结合设施，床位规模全国第二、入住率85%居行业第一。财务数据显示，锦欣康养营收保持稳健增长：2023-2024 年营收从4.89亿元增至6.05亿元，同比增 23.8%；2025年前三季度达5.47亿元，同比增22%。

虽然营收一路高歌猛进，但是锦欣康养盈利端承压明显，呈现出典型的“增收不增利”，财报数据显示，2023-2024年，明显净利润分别为 2706.2万元、4031万元，2025 年前三季度却大幅下滑至 2610.6万元，同比降 31%。毛利率从2024年的24.53%回落至2025年前三季度的22.5%，员工成本占收入成本比重常年超47%，成本高企持续侵蚀利润。

不仅如此，锦欣康养现金流与负债端压力也逐渐凸显，招股书显示，锦欣康养2025年前三季度经营活动现金流净额 5870.8万元，同比下降14.92%；投资活动现金流净流出1.89亿元，是经营现金流的 3.2倍。资产负债率从2023年的52.8%攀升至2025年9月末的59.4%。

2025年前三季度，锦欣康养在川渝地区收入占比达71.8%，大湾区、长三角等新兴区域收入占比分别仅15.4%、12.8%，由此可以看出，锦欣康养的全国化布局尚未形成稳定的盈利支撑，营收仍然依靠川渝大本营。

IPO前夕大额分红

关联交易引质疑

在现金流与负债压力逐渐凸显的前提下，锦欣康养IPO前夕的大额分红引发市场质疑。2024年，锦欣康养旗下成都锦欣精神病医院分红8200万元，为公司当年净利润的2倍多；2025年前三季度，成都锦欣精神病医院再分红1550万元，占同期净利润近六成。两次分红累计近9750万元，远超同期净利润总和，而分红资金主要流向控股股东控制的持股平台，被指 “提前落袋为安”。

不仅如此，锦欣康养近年来的密集的大额收购动作，使得公司商誉骤增，为了拓展业务版图，锦欣康养2024年收购香港多家安老院舍，2025年以近3亿元对价收购上海国松集团。锦欣康养商誉从2023年末的0元激增至2025年9月末的2.22亿元，占总资产7.8%。仅上海国松集团就贡献 1.58亿元商誉。

如果说上述收购只是使得商誉激增，那么锦欣康养今年的两别收购则让其陷入关联交易的质疑中，2026年1月及2月，锦欣康养分别以1.8155亿元、1800万元对价，收购成都锦欣精神病医院及锦欣幸福家的全部股权，合计约2亿元。两家标的均属锦欣集团体系内资产，交易对手方与锦欣康养受同一主体实际控制，属于上市前为整合业务而开展的同一控制下资产注入。

尽管锦欣康养在招股书中解释称，上述交易定价参考第三方估值、具备公允性，但有分析认为：“同一控制下资产注入的定价公允性难以独立验证，存在利益输送风险。”

旗下医院多次因

违规使用医保资金被罚

除了上述争议问题，锦欣康养旗下医院的合规问题也备受关注。公开信息显示，作为医保定点机构，锦欣康养旗下医院曾多次因违规使用医保基金被罚，在外界看来，这也是锦欣康养IPO面临的最大硬伤。

2023年7月，峨眉山锦欣老年病医院被检查出存在多计费、不合理检查、不合理检查、重复收费等违规行为，涉及违规费用18856.6元，被追回违规费用1.89万元，并处等额违约金。

2025年9月，龙泉驿区医疗保障局曝光典型案件，成都龙泉驿锦欣慢性病医院有限公司被检查出存在重复收费、串换项目等违法违规问题，涉及违法违规使用医保基金共计724204.38元，被追回违规使用基金并被责令支付违约金超80万元；成都龙泉驿锦欣老年病医院因过度诊疗、违反 “七吻合”等违法问题，涉及违法违规使用医保基金79.54万元，被追回违规使用基金并被责令支付违约金超91万元。

因医保使用违规被追回违规使用的医保基金并处违约金，除了造成直接的经济损失外，还可能影响医院的医保定点资格，对于医保定点机构来说，医保收入是其核心营收来源，合规问题将直接影响医疗机构的经营稳定性。

对此，广东省社会政策研究会副秘书长高承远分析认为，医养行业因涉及医保合规、重资产运营、政策敏感性强等特性，天然面临更细致的问询，“审核重点集中在财务可持续性、内控有效性及政策依赖风险。锦欣康养招股书显示其13家医疗设施为医保定点机构，医保报销是重要收入来源，这类业务模式下监管问询必然更严苛。”

高承远还表示：“锦欣康养旗下多家医院曾因重复收费、违规使用医保基金被处罚，暴露出系统性内控漏洞；而IPO前夕近亿元分红流向员工持股平台，也容易被质疑损害公众股东利益。这两类问题触及港交所对治理结构与合规底线的核心关切，若不能给出令人信服的整改方案与承诺，很可能导致上市延期或估值折让。”(大众新闻·东烽 财经栏目组）