中国“大模型双雄”上市：研发支出70%-80%花在算力

  导言  

2026年初大模型公司智谱与MiniMax先后上市，这不仅是一次资本盛宴，更是中国AI从“技术追赶”走向“商业自立”的关键转折。

通过招股书可见：头部大模型公司高增长的背后是巨额的亏损与高企研发投入，其中70%-80%的研发开支用于算力，凸显出“算力为王”的现实。与此同时，数据版权风险正成为悬在行业头顶的“达摩克利斯之剑”。

出品 | 厚雪研究

作者 | 潘言

2022年11月30日，OpenAI 对外发布了通用大模型ChatGPT，引爆了人工智能的新时代。三年多时间，从美国遥遥领先到中国Deepseek们的崛起，从百模大战到逐步商业化落地。如今，更擅长商业应用的中国大模型公司率先冲刺资本市场。

1月6日，大模型公司MiniMax（上海稀宇科技有限公司，00100.HK）香港IPO申购收官，超额认购倍数高达1209倍。在此前一周，另一家大模型公司智谱（北京智谱华章科技股份有限公司，02513.HK）同样取得了1164倍的超额认购。

1月8日和9日，智谱和MiniMax先后在港交所成功挂牌上市，并备受资本追捧。到1月9日收盘，智谱两日累计上涨36%，总市值逼近700亿港元；MiniMax上市首日便暴涨109%，市值一举突破1050亿港元。

同样身处“AI六小龙”，同样首批冲刺上市，这两家大模型公司成为了中国“大模型双雄”。智谱、MiniMax的成功上市为大模型原生赛道“定了价”，中国大模型发展由此进入了资本市场新阶段。而两家公司的招股书，成为当下观察大模型业务的商业模式、成本收益、商业生态和市场空间的最佳样本。

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商业模式：智谱To B，MiniMax To C

智谱成立于2019年，MiniMax成立于2022年初，后者以四年的时间成为全球从成立到IPO最快的AI公司。二者成立虽时间短，但市场的急速爆发、资本的大举加持，给了大模型头部公司充足的机遇和资源。

智谱背靠清华KEG实验室，拥有ChatGLM、CodeGeeX等拳头产品，服务客户超1.2万家；MiniMax自研万亿参数MoE架构，旗下星野、海螺、Talkie三大引擎覆盖写作、视频生成与虚拟社交，海外收入占比过半。

智谱的基本信息，来源：招股书

MiniMax的模型和产品信息，来源：招股书

在历经近三年的模型大战与商业化摸索后，两家大模型公司均探索出业务方向和商业模式，智谱更接近“技术驱动”，专注于底层大模型能力与开发者生态，商业模式以To B为核心，深耕文本基座模型，服务企业开发者；MiniMax则更偏向“产品驱动”，虽然也开放API服务，但主要通过多模态模型孵化面向C端的AI原生应用，直接面向消费者，商业模式更To C ，并且押注全模态与全球化。这两种不同的商业路线，在财务上也有所体现。

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业绩状况：高增长高亏损

智谱商业模式主要To B，更像提供模型解决方案，收入稳步放大。根据招股书，从2022年至2025年上半年，智谱累计收入6.85亿元（人民币），累计亏损超过62.47亿元。

2022年到2025 年上半年，智谱收入分别为5741万元、1.25亿元（增长116.93%）、3.12亿元（增长150.86%）、1.91亿元（增长325.03%）。同时亏损金额持续放大，但同比亏损增速收窄，2023年到2025 年上半年亏损额分别增长448.53%、275.40%、90.83%。

2022年至2025年9月底，MiniMax累计收入0.87亿美元（约人民币6亿元），累计亏损高达13.2亿美元（约93亿元人民币）。由于商业模式更加To C，成立更晚，业绩爆发性更强。

MiniMax在2022年仅有投入没有收入，2023年开始进行商业化，当年营收为346万美元，2024年收入为3052万美元（约人民币2.15亿元），同比暴涨了782.2%。2025年前9个月，公司收入大涨175%，达到5344万美元（约人民币3.76亿元）。从亏损情况看，MiniMax从2023年到2025年9月底，亏损金额不断放大，同样增速收窄，同比分别增长265.19%、72.79%和68.24%。

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研发开支：70%-80%投在算力

大模型行业是典型的资本密集和技术密集型行业，两家公司均依赖高额的研发投入。近三年半时间里，智谱和MiniMax的累计研发投入分别为44亿元和5亿美元（约人民币35亿元），规模均是收入的6倍左右。这些投入主要用于算力服务费及研发人员薪酬，其中算力支出占比高达70%-80%。

两家公司每年都需要投入巨资购买算力。2025年上半年智谱的算力服务费为11亿元，占研发支出的71.8%。2025年前9个月，MiniMax研发支出中与训练相关的云计算服务开支（包括大模型训练、架构实验、大规模评估及早期原型开发）为1.4亿美元（约人民币9.87亿元），占比达到79%。

智谱研发支出结构，来源：招股书

MiniMax的研发支出结构，来源：招股书

厚雪研究统计发现，从近三年的研发支出结构看，两家公司早期占比最高的都是员工工资，当商业化加快，与模型训练相关的云计算支出急速增长，成为金额最大的研发投入项。在2024年到2025年，两家公司研发支出中，算力成本基本稳定在了70%-80%的高水平。

除了研发支出，MiniMax的销售成本构成中也包含大量的云计算服务费用。由于其产品主要To C，消费者在使用MiniMax 的应用时，需要通过云平台运行。在2025年前9个月，MiniMax的销售成本为4096万美元（约人民币2.8亿元），其中与推理相关的云计算服务的费用占比达到了92.7%。MiniMax称，与推理相关的云计算服务成本是指直接支持其商业化产品及服务交付的实时算力及推理活动所产生的费用，例如通过其应用程序和开放平台实现的实时交互。这些成本包括用于处理用户提示、生成输出并向终端用户提供结果的第三方云平台支出。可见，在大模型公司业务快速发展过程中，云计算业务受益最大最为明显，算力背后则是芯片、能源等一系列成本组成。

MiniMax销售成本中90%以上是算力来源：招股书

2025年前9个月，MiniMax供应商TOP 5均是云计算公司，而且随着国际业务的上升，国际云计算公司份额也上升为第一位供应商。2025年12月，亚马逊云科技宣布，MiniMax最新一代文本模型MiniMax M2已登陆AWS全球“模型超市”。

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数据来源：MiniMax面临版权纠纷

算力和数据是大模型发展的两大核心支柱，与算法共同构成支撑其训练和运行的“黄金三角”。算力是处理海量数据所需的高性能计算资源，其直接决定了模型训练和推理的速度与规模，是大模型的超级引擎，招股书显示，大模型公司研发支出绝大部分给了算力。

‌数据是大模型的基础原料，是模型学习世界知识的基础。数据质量、数量、多样性及合规性成为影响模型效果的关键因素。‌那么，数据在大模型公司研发成本中占比如何？两家大模型公司均未将数据成本单独统计列示。

在智谱招股书“数据收集”部分介绍中称，公司通过自主运营的应用程序在获得用户直接授权的情况下收集数据，也通过以下来源获得数据：1）第三方供应商，其主要包括文本、图像、语音及视频数据，用于训练并优化我们的模型；2）开放网站、公共数据集或其他可公开访问的来源，其主要包括公开可获取的文本、图像及类似的内容，用于训练并优化模型。公司主要依靠开源数据来训练模型的通用能力，例如广泛的语言理解和生成，以及基本的逻辑推理。使用第三方供应商数据集主要用于行业特定训练，因为高质量的专业数据在公共来源中相对稀缺，而从第三方供货商采购的数据集通常具有更高的质量、准确性和可靠性。

在智谱的研发支出中，并未单独列出数据成本。其将外包的数据清洗成本放入了“技术服务及咨询费”（主要指外包研发活动的费用，如数据清洗、大模型评估及其他活动），该项在2025年前9个月5221万元，占研发成本的3.3%。

在MiniMax招股书研发支出中并未提到数据成本或相关信息。其产品To C，内容更加公开化、国际化，招股书中描述了数据知识产权的风险，并且提示了一项相关诉讼案例。

在与商业化有关的风险中，MiniMax提到其“用于训练大模型的内容或数据，以及大模型生成的内容可能会受到第三方知识产权侵权索赔，这可能对业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响”。这也是其认为排名第二的风险。

具体来看，模型训练过程始于对海量多领域可用数据进行整理和组织。训练数据可能包含未经所有必须第三方许可的第三方文本、视频、图像、音频或其他内容。规范使用该等数据训练基础模型的法律框架仍在发展中，并可能有所变动。若使用训练数据被具备管辖权的主管机构发现侵犯第三方知识产权，其可能面临高成本且耗时长的诉讼，被迫支付巨额赔偿或许可费，或被要求删除数据并重新训练模型，而这将是一项困难且成本高昂的工作。

此外，基础模型生成的输出内容，也可能与现有受版权保护的作品、商标或其他受保护知识产权存在高度相似的风险。

2025年9月16日，包括迪斯尼、环球影业及华纳兄弟探索频道在内的多家美国主要电影制片公司向加利福尼亚州中区联邦地区法院提起民事诉讼，就视觉生成平台—海螺AI指控公司侵犯其版权。原告指控：1）直接侵权，理由是MiniMax通过海螺AI创作并展示多个由原告拥有的知名电影及动画角色的视频及图像；2）间接侵权，理由是MiniMax明知或应知用户可能创作描绘原告角色的内容，且公司从中获利。

原告在起诉状中声称，其有权就每部被侵权作品获得最高15万美元的法定赔偿，该金额为美国版权法规定的单部作品最高赔偿限额。起诉状附件列出了本案涉及的约500项电影及电视节目的注册信息。因此，假设原告胜诉并完全获得其诉讼请求，最坏情况下索赔金额将达到7500万美元，并附带禁令救济。这提示了大模型中数据来源合规的重要性。

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结语：从“技术追赶”走向“商业自立”

智谱与MiniMax作为中国“大模型双雄”成功登陆港股，不仅标志着大模型行业正式进入资本市场新阶段，也揭示了AI商业化浪潮中的深层逻辑与挑战。高速增长的背后是巨额亏损与持续高企的研发投入，其中70%-80%的研发支出用于算力，凸显出大模型行业“算力为王”的现实困境。与此同时，数据版权风险正成为悬在行业头顶的“达摩克利斯之剑”，MiniMax面临的诉讼案例警示：数据合规与知识产权保护已成为商业化进程中不可回避的核心议题。

从更深层次看，智谱与MiniMax的上市不仅是一次资本盛宴，更是中国AI从“技术追赶”走向“商业自立”的关键转折。它们以不同的商业模式验证了大模型落地的可能性，也暴露出行业在成本结构、数据治理与全球竞争中的共同挑战。未来，如何在算力、数据与算法之间找到可持续的平衡，如何在开放创新与合规安全之间构建护城河，将决定中国大模型企业能否真正走向成熟，并在全球AI格局中占据主导地位。

参考文献：

钛媒体：争夺“大模型第一股”，智谱向左、MiniMax向右

经济观察报：To B的智谱和To C的MiniMax，大模型生意都很难做

阿尔法工厂：港股AI大模型第一股之争，智谱与MiniMax的赛道博弈

本文基于招股书等公开资料撰写，并参考媒体报道，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

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