京沪之间②︱余永定：中国经济还能增长，但需要真的积极政策
【编者的话】
“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京沪之间”系列研讨于2024年5月17日正式启动。“京沪之间”旨在解析中央政策，探讨上海思路。
第一场研讨会，我们邀请了历史学者萧冬连、国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部研究员刘云中、北京师范大学经济与资源管理研究院副教授范世涛与中国经济体制改革研究会科研部主任南储鑫四位学者，畅谈中国经济转型中的上海战略。
从宏观大势到具体问题。第二场研讨会聚焦国际金融中心建设，邀请了中国社会科学院学部委员余永定、上海交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽、上海国际经济交流中心副理事长徐明棋、中央财经大学金融法研究所所长黄震、中国建设银行金融市场部张涛、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任杨盼盼、上海市地方金融监管局政策法规处副处长张建鹏、浦发银行总行跨境金融部处长吴敏超与临港集团新片区经济公司副总经理张俊九位嘉宾。
研讨嘉宾达成了三个共识：第一，国际金融中心建设，上海的条件最好，但仅靠上海是不够的，需要央地合力；第二，国际金融中心建设要提升国际化能级，与国际标准、规则接轨；第三，国际金融中心建设的步子可以迈得再大一点。
以下为余永定演讲精要。余永定就美国经济和中国经济谈了几点看法，为讨论上海国际金融中心建设提供背景材料。
中国社会科学院学部委员余永定认为，2024年中国经济增速要实现5%的目标，政府需要进一步增发国债，支持基础设施投资，支持中小企业和弱势群体，支持金融风险的化解。 澎湃新闻记者 周平浪 图
一
一个城市是否可以成为国际金融中心一般要满足以下条件：
• 汇集了大量金融人才和其他其他专业人士
• 不但拥有具有竞争力的法规而且有高素质的执法者
• 优惠的税收安排
• 能够回应业界担忧的政府
• 公正、公平的营商环境
• 良好的生活环境（生活质量、文化和语言）
• 易于进入国际金融市场
• 合理的运营成本，优秀的商业基础设施
• 高质量的商业地产
根据一些问卷调查，其中最重要的条件似乎是良好的商业环境。
一个城市是否能够成为国际金融中心，或者把一个城市建成国际金融中心的时机是否合适，不仅取决这个城市自身条件，也同国内、外经济金融发展、经济金融形势密不可分。上海无疑是中国最有条件成为国际金融中心的城市。但把上海建成国际金融中心的许多必要条件却不是上海自己所能决定的。例如，资本项目自由化、汇率的自由浮动（香港作为一个城市在一定时期或可以盯住美元）、人民币国际化等等，所有这些都要中央决定并在全国范围实施。
把上海建设成国际金融中心是一项意义重大，但又是非常困难的事业。我不专门研究这个问题，没有什么发言权，仅想在此就美国经济和中国经济谈几点看法，为讨论上海国际金融中心建设提供一点背景材料。
二
2008年全球金融危机爆发之后美国经济的演变可以分为许多阶段（图1）。其中包括自2008年到2020年3月美国政府和美联储做过几次政策调整。我今天要谈的是2020年3月后美国经济变化。
图1：美国国债的市场收益率 图片来源：美联储
2020年三月在疫情暴发和供应链中断的背景下，美国股市因种种原因突然暴跌。从2020年2月12日到2020年3月20日道琼斯股指暴跌35.1%，美元流动性枯竭。为了救市，3月23⽇，美联储宣布史无前例的“无底线”救市方案，开启无限量的量化宽松模式。与此同时美联储还恢复了零利息率政策。自此，在短短3个月内美联储的资产负债表从4万亿美元左右猛涨到8万多亿美元，最高时达8.9万亿美元。
2021年3月，通货膨胀突破2%的目标，开始上涨。美国出现通货膨胀原因基本上是两个：第一，外部冲击。特别是新冠疫情导致供应链中断，同中国的贸易摩擦等等事情，总供给曲线左移动。第二，为了支持股市，美联储采取的极度扩张性的货币政策，以及为了应付新冠冲击的美国政府实行了极度扩张性的财政政策。
美联储的错误在于，在2021年3月通货膨胀突破2%（2.6%）之后，仅仅强调供给冲击的作用，而忽视了由于2020年3月之后消费和投资，特别是居民消费需求增加对物价的抬升作用。自2008年次贷危机以来，虽然联储一直在执行扩张性货币政策，但通货膨胀率除在2013年外一直维持自2%左右的水平。2020年3月之后，情况终于发生变化。极度扩张性财政货币终于导致通胀率急剧上升。与此同时，在 2020年和2021年美国财政赤字占GDP分别到达惊人的14.9%和10%。
美国的经验说明，尽管在相当长的时间里，极度宽松的货币政策未必会导致通胀。但是无论如何应该存在一个阈值，一旦跨过这个阈值，通货膨胀形势就可能突然恶化。中国的准通缩状态，给我们提供了一个实行扩张性财政货币政策的窗口。如果我们不积极抓紧时间通过扩张性财政货币政策刺激经济增长，扭转自2010年GDP增速逐年逐季下跌的趋势，机会窗口是随时又可能关闭的。
图2：2022年美联储7次升息，2023年4次加息，共11次。联邦基金利息率的目标区间由22年初的0-0.25%上升到23年7月的5.25%- 5.5%。直到目前未再加息，但也未降息。 除特别说明外，本文图表均来自余永定演讲PPT
既然美联储认为，通货膨胀主要是供给冲击造成的，货币政策对供给冲击造成的通胀基本上是无能为力的。同时，由于就业问题还比较严重，自然就不肯加息抑制通胀。美联储的态度直到2021年11月才开始发生变化。事实上，2021年美国的通货膨胀率已经高达7%。2022年3月美联储开始加息。2022年加了7次，2023年加了4次。随着美联储的加息，美国通胀率也开始逐渐下跌。由2022年6月9.01%（40年最高记录）逐月下降, 2023年7月为3.2%。但此后，美联储没有再度加息，通货膨胀也基本维持在3%左右的水平。目前美联储抑制通胀的战争进入僵持阶段。
三
图3：2022年美国10年期国债回报率惨不忍睹
美联储加息导致美国金融产品收益率曲线的上升。2023年10月美国10年期国债收益率一度接近5%（10月19日4.98%）。国债收益率的上升意味着国债价格的下跌，如同房价下跌和股价下跌使房产和股票持有者遭受损失一样，国债和其他固定收益资产持有者损失惨重。市场人士惊呼：2022年发生了“不可能的事情”！美国国债作为“全球规模最大、深度最深、流动性最强、最无风险”的资产竟然实现了两位数的负回报率（图3）。2023年10月之后，美国10年期国债收益率才开始转而下降。2023年市场最为关注的现象是美国国债收益率的持续上升。2023年10月19日，美国十年期国债几乎突破5%。
美国固定收入债券收益率是否已经到顶或固定收入债券的价格已经见底？贝克莱等巨头涌入债市说明它们判断美国经济、美债和美联储政策的转折点已经到来。但大多数投资者出于谨慎，还在观望。2023年12月由于美联储再次决定不加息，越来越多美国投资者对美国经济形势做出乐观（通胀形势好转）判断，美国10年期国债收益率开始下跌。2023 年年初为 3.88%，年底为 3.88% 。但2024年7月回升到4.45%左右。
美国资本流入形式发生变化，以往是外国中央银行买国债2023年前后变为私人投资者买股票。全球股市在23年暴涨(MSCI 中国指数和恒生指数除外)。半导体(SOX 指数)上涨了 64.90%，纳斯达克100 指数(NDX 指数上涨了 53.81%， 纳斯达克综合指数上涨了 43.42%。 2023 年全球股票表现优异: 半导体:+64.90%，纳斯达克 100 指数:+53.81%，纳斯达克综合 指数: +43.42%，日经 225 指数:+28.24%
美联储持续加息、美国债收益率不断上升导致海外资金涌入美国。对于美国来讲，海外资金涌入有助于维持美国的国际收支平衡，促使美元走强。美国维持了数十年的经常项目逆差。海外净债务占GDP的比例非常高。长期以来美国是依靠外国投资者特别是外国中央银行和石油输出国组织购买美国国债维持国际收支平衡的。国债收益率上升意味着美国需要付出更高的代价才能把外资吸进来。美联储维持高利息率意味着海外资金的源源流入，同时也意味着美国的国际投资净头寸（NIIP）将加速恶化。
四
图4：道琼斯股指轨迹：2022年一度表现不佳，10月后好转
美国股市在2022年一度表现不佳，但是在10月份后好转了。两条直线中间的表现（图4）是不太好的，后来又上去了。现在差不多快突破4万了。股票表现好，美国自己的资金往回撤，别的国家的私人投资者也大量买入。道琼斯指数一直在上升。现在还没有什么特别明显的变化迹象。美国固然会因海外资金流入股市而受益，但是股市资金而非国债资金流入美国和美元升值又都会导致美国海外净债务的增加。
2023年美国海外净负债是19.58万亿美元达到了GDP的80%。换作一个发展中国家，比如说墨西哥，海外净负债对GDP比达到40%就意味着“龙舌兰危机”爆发。泰国等东南亚国家，海外净负债对GDP比美国债低得多的时候，都发生了国际收支危机，货币大幅度贬值，国内大量的企业因外债不堪重负而破产。但美国没有发生上述危机，就因为长期以来美元的依然享有很高的信用，美元几乎是唯一的国际储备货币。外国居民依然愿意持有美元资产。但是，凡事都有个度，海外投资者不可能永远不考虑美国海外债务对GDP比的持续增加。
在未来的某一个时刻我们可能又将再次面临2008年之前的危机。三大国际信用评级机构相继下调美国主权信用评级并非杞人忧天。如果美国海外净债务对GDP比继续上升，所谓的“突然停止”（sudden stop)不是没有可能的。
自2023年7月以来，尽管市场一直预期联储将会降息。美联储联储一直按兵不动。通货膨胀率也没有发生什么变化。我一直认为，美联储的主要问题是至今仍坚持在20多年前制定的2%的通胀目标。由于逆全球化、俄乌战争和美中贸易战等因素，全球供应链已经遭到严重破坏。换句话说，总供给曲线已经永久性左移。在这种情况下，如果美联储执意要把通货膨胀率降低到2%的水平，美国发生滞胀的概率就会大大提高。如果美联储放弃2%的通胀目标，开始降息，联储政策的可信性就会大打折扣，通货膨胀预期也不再能锚定在给定水平上，这种情况将使美联储未来的货币政策的实施造成极大困难。不仅如此，美国公众是否能够接受较高的通胀也是一个问题。对于联储来说，一个方便的“解决”办法是：口头上坚持2%的通胀目标，但不明确何时实现这一目标，无限期拖延下去，再相机行事。目前美联储似乎确实是这样做的。
五
图5：美元指数高位波动
大家关心人民币汇率、关心美元的变化。图5画出了美元的轨迹。原因非常复杂。你不能简单地用美联储升息来解释。现在回想起来，中国2015年-2016年大规模干预外部市场，稳定人民币汇率。其实人民币升值还是贬值，在很大程度上跟外部环境有关系，跟美国的一系列政策有关系。2016年年底-2017年年初，人民币停止贬值了，稳定了。我认为并不是干预的结果，是美元指数停止上升值。特朗普上台，认为美元太强，不利于出口，所以，美元要贬值。在那个时候，所有发展中国家的汇率都稳定。
目前为止，人民币兑美元汇率是7.3，我还是倾向于静观其变，不要做过多干预，特别是不能因汇率维稳而改变执行扩张性货币政策和扩张性财政政策的立场。
我们确实面临着人民币可能进一步贬值的可能性。这个时候需要有所取舍。我们现在还是不应该太看重稳定汇率。汇率贬值是“双刃剑”，有好处，有坏处。我们担心贬值预期会加速资本外逃。从美国纽约梅隆银行提供的数字看，中国资本往外流的高潮已经过去了，该跑的都跑掉了。事实上，不少外国投行现在已经开始准备重新进入中国。
六
首先，我们需要明确，在宏观经济层面，中国目前的问题是总需求或有效需求不足。其次，我们知道总需求可以分为三大块：最终消费、资本形成和净出口。第三，根据已知数据推算，可以假设2023年底这三大块在GDP中的占比分别为54.7%、42.8%和2.5%。因而，就2024年的经济增速而言，合乎规范的问题是：最终消费、资本形成和净出口对5%的GDP增速目标的贡献将各是多少？事实上，在2023年，在5.2%的GDP增速中，消费、投资和净出口贡献了4.3个百分点、1.5个百分点、-0.6个百分点,对经济增长的贡献率分别是82.5%、28.9%、-11.4%。显然，2023年消费对GDP增长的贡献最大。
2024年1-5月消费（社零）、投资（固投）和净出口的同比增速分别为4.1%、4.0%和3.2%，对GDP增长的贡献分别为2.24个百分点、1.7个百分点和0.13个百分点。显然，到目前为止，消费依然是2024年GDP增长的主要推动力。由于基数效应的基本消失，消费对GDP增长的贡献比2023年大幅度下降。2024年投资和贸易顺差对GDP增速的贡献有所提高，但尚不足以抵消消费增速下降对GDP增速实现5%目标的不利影响。1-5月制造业投资同比增长9.6%，成为中国经济在2024年的最大亮点。但房地产开发投资增速由2023年负9.6%近一半下降到10.1%，严重拖累了投资大增长，进而拖累了GDP的增长。本来可以寄希望于基础设施投资增速的显著提高对冲房地产投资负增长和消费增速下降对GDP的不利影响，但2024年1—6月份，全国固定资产投资同比增长3.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.4%，显然两者的增速远远不够补偿消费增速下降对实现5%增长目标的影响。因而，在2024年下半年，中国政府必须采取强度更大的扩张性财政、货币政策，否则就只能不得已求其次接受低一些的GDP增速。
由于“新三件”的出现和其他一些因素，2024年1-5月制造业投资同比增长9.6%。制造业投资增速的明显提高，一定程度上抵消了房地产投资同比下降10.1%的对固定资产投资增长的拖累。但即便如此，固定资产投资的增速还远不足以抵消消费增速下降对GDP增长的不利影响。统计数字显示，恐怕只有大幅度提高基础设施投资增速，中国2024年才有可能实现5%的GDP增速目标。
我个人认为，为了实现2024年5%的GDP增长目标，中国必须加大财政政策的扩张力度。2024年政府发行一般国债4.06万亿元、专项债3.9万亿元、超长期特别国债1万亿元，共8.96万亿元。广义财政赤字高达11.1万亿元。尽管2024年中国财政政策的扩张力度明显超过2023年，但从目前的情况来看，中央政府增加财政支出，支持基础设施投资的力度还应该进一步明显加大。
2024年以来，中国中长期债券收益率一路下行。10年国债收益率大致维持在2.21%的低水平，30年期国债收益率跌至2.5%下方，国债收益率曲线整体下移。市场人士认为，银行存款大量进入债市，长期国债收益率过低，存在一定风险。我以为各种久期的国债发行顺利，国债收益率，特别是长期和超长期国债收益率，处于低水平固然是银行“资产荒”的一种反应，但更多的还是反映了投资者对中国经济前景的信心。国债收益率低说明中国政府还有进一步加大财政政策扩张力度的余地。中国政府完全没有必要遵守“财政赤字率3%和国债对GDP比60%”的所谓马斯特里赫条约财政规则。中国也无需讳言必要时央行在二级市场买入新增国债。2024年中国的最主要宏观经济政策目标是实现5%左右的GDP增速目标。“机不可失，时不再来”。中国目前的低通胀水平使我们可以放心大胆的实行扩张性财政政策并辅之以宽松的货币政策。一旦由于某种冲击，通货膨胀率突然上升，我们就可能会被置于进退两难的尴尬境地。我们应以更大的勇气和决心，以只争朝夕的精神落实中央的各项经济工作方针，坚定地实行扩张性的财政货币政策，唯其如此，中国才能走出已经超过10年的“L型增长”困境。
（田雨对本文亦有贡献）