Z博士的脑洞｜当我们谈“去杠杆”的时候，我们到底在谈什么

去什么杠杆？去太长而太脆弱的杠杆

“三去一降一补”中的“去杠杆”自从“出生”那一天起，就饱受质疑和争议。

有人说，金融就是加杠杆，把杠杆去掉了还有什么金融可言？

听上去似乎有道理。

金融当然不可能不存在杠杆。但是不是给你一个支点，你就能够撬起地球？取决于两件事，一是你的作用力是不是够强；二是你的杠杆。大家都知道，杠杆作用中，作用力×力臂1=目标质量×力臂2。这意味着，如果你的作用力越小，你就越需要杠杆更长。在物理公式中，杠杆长度不是问题，但在现实中不一样。有个故事叫做《曹冲称象》，说的是一头大象怎么称重难倒了众人。其中重要问题就是，如果用古代的“秤”来称，由于大象体积重量巨大，得以山为支点以千年大树为秤杆。也就是说，杠杆撬起质量越大、杠杆越长，则现实中需要杠杆自己就越稳健扎实，而这是很难实现的。

以美国2008年次贷危机为例，次级贷款怎么能够在市场上放肆？通过复杂衍生品层层嵌套，杠杆加得足够长，撬动的市场和流量就能够非常大。然而，这种“超长”杠杆非常脆弱，越长越脆弱。一旦有一处发生断裂，这就是“黑天鹅”，那么整根杠杆都会寸寸断裂土崩瓦解，这就是“明斯基时刻”，而原来撬起的巨大辉煌就会像小行星陨落一样发生撞击把大家都变成火山灰，这就是“灰犀牛”。

所以，“去杠杆”不是把杠杆一折两半弃之不用，而是防止出现大量杠杆过长过纤弱的状态。从2008年到2018年，中国的广义货币总量（M2）自47.5万亿跃升超170万亿。央行资产规模从17万亿上升到36万亿，远超美联储的资产规模4万多亿美元。在“三去一降一补”提出后的2016 年，银行对非银净债权从1万亿上升到10.8万亿。尤其2012年以来，总体杠杆快速上升。

快速加杠杆的现实，决定了必须去杠杆的结论。

为什么要行政力量去杠杆？因为行政力量加了杠杆

也有人说，杠杆这东西，加不上去了自然就会减下来，为什么要主动“去杠杆”？

听上去似乎有道理。但正是这句听上去非常有道理的话，揭示了我们与其或者相反的“去杠杆”逻辑。

本来应该是这样，行政力量不用太担心企业的杠杆峰谷在何处，因为企业运营会在市场中寻求到答案。

当然，在中国，由于行政力量的强大，可以提前预知“灰犀牛”大腹便便的逼近，因此在“明斯基”君到来之前痛下决心、壮士断腕，把十八般花式加上去的杠杆“卸下来”，算是未雨绸缪。

但也不可否认，行政力量“去杠杆”和行政力量“去产能”一样，有的不只是慧眼，更有许多无奈。那就是，我们的“过剩”杠杆和“过剩”产能一样，本就都和行政的促进与刺激密切相关。

中国目前政府部门的杠杆率水平与发达国家相比，并不算高，但与自身发展阶段比，仍偏高。而且，中央政府的杠杆或者不高，但地方政府的杠杆恐怕很高，表内看可能不太高，表外看不见的地方还不知道有多高。看看各种地方上的平台贷款、城投债、产业基金、以至于PPP等，无不隐藏着行政主导加杠杆的影子。

中国非金融企业部门的杠杆率水平超过160%，也几乎是全球最高的。其中，国企杠杆率显著高于非金融企业的平均水平。有人说，资本产出比上升是中国企业杠杆率上升的第一大因素，但是仔细想想，资本产出比的急遽上升背后，难道不是地方政府、国有企业前些年的“好大喜功”、盲目追求规模扩张？

而因之带来普通居民也“不务正业”，一天到晚只想买房、理财，全身心投入资产泡沫，导致居民杠杆率快速上升。

也就是说，与有些国家的市场力量“加杠杆”不同的是，我们的杠杆，很多是行政力量加上去的，因此，不动用行政力量，去化杠杆根本不可能完成。

杠杆应该怎么去？行政扭曲带来不紧缩根本不可能去杠杆悖论

去杠杆应该，但是去杠杆应该怎么去？

有人说，紧缩不适合去杠杆。很有道理。

如果说加杠杆差不多等于增加负债，那么去杠杆就是还债。什么情况下能够还债？一般是手头宽裕的时候。要是环境紧缩，手头更紧张了，那就很容易发生拆东补西借旧还新这种“躲债”式还债，也可以说“杠杆越去越多”。另一种结果，则是债务人纷纷破产，整体经济可能陷入萧条。

所以美国2008年金融危机以后，采取的是货币宽松政策，其实是把居民及部分企业的杠杆转移到了政府部门，整体杠杆率保持平稳。也就是说，你都快饿死了，不去勒你脖子，而是给你点吃的，让你恢复生产，慢慢还钱，帮助整体经济复苏。

这么看来，温和宽松有利于去杠杆。但事实告诉我们，这个规律在我国行不通。往往是政策一宽松，杠杆就飞升。

为什么呢？

首先是政策不透明。过去许多年里，我们的货币政策从来不承认自己宽松过。只是到末了，突然提醒大家“明斯基时刻”。让人不禁非常困惑，如果像房地产这种资产价格翻着跟斗上升根本没有货币原因，那么也就不存在泡沫，因此涨和跌也就都不需要对冲，于是讨论去杠杆和紧缩还是宽松岂不本来就没有任何意义？

其次是规则及利益攸关方不透明。有人说，紧缩的时候小企业更受苦。然而，宽松的时候，难道不是大企业更得益、小企业仍被“挤出”？“有阳光”的时候，灿烂的难道不仍然是如房地产等相关行业？这背后难道不仍然是行政相关利益攸关带来的明暗规则作祟？

经济调控中屡屡出现悖论，其实不是经济规律不尊重我们的意愿，是我们根本没有遵循经济规律。

宽还是紧，加还是减，本来不是问题。但行政没摆正位置，政策制定方和政策受益方都依靠太长的行政之手，为自己的利益服务，不是在熨平市场、而是在加剧市场扭曲。导致政策往往从对冲变成同向，结果发生去杠杆应适当宽松与不紧缩根本不可能去杠杆的悖论。

去杠杆的目标？正视市场是波动的这一客观事实

去杠杆到什么时候“达标”？

似乎是个很容易回答的问题。但恐怕不是那么容易。

行政干预的最大好处是，强力！说了要你三更去，不得留杠杆到五更。

但这也成为其问题所在。金融市场不是一只水龙头，想开想关随你意。市场是一条河流，不但要防止其泛滥，还要注意，如果蛮力硬堵，有可能发生河流自发改道，同样会冲决引发更严重新灾害。去年，我们已经看到了，旨在防范系统性风险，但过于心急，罔顾市场规律，却可能诱发系统性风险。

行政干预的第二个问题是，等不及。每项政策的结果显现都会有一定滞后，经济政策更是如此。过分追求结果，往往会在前期拼命加码，导致矫枉过正，待政策影响显现时，又使劲儿反向狂打方向盘，造成政策总是“过猛”，难以“稳”，也因此改革反而功亏一篑，难以“进”。房地产政策应让人感受很深了。

第三个问题也就很明显，不了解自己的底线。追求短期效应，追求刚性结果，却不知道自己的底线在哪儿，导致改革刚刚有成效，就爆发各种“恐慌”。股市跌了两天，就是“股灾”。汇市跌了两天，就是“汇灾”。难道汇率改革之前的测算，就认为人民币在岸和离岸价改完就机械性的重合了？没有考虑短期这么重大的心理冲击会带来超调？没有考虑这种超调会基于经济面的基础渐趋平复？脆弱而无法担待的究竟是市场还是别的？

我本人最早提出金融与国家安全的战略，但对一些罔顾经济规律夸大恐慌、无视市场正常波动时时事事上升到国家安全高度的行为不能同意。公司独董不去质疑公司治理，却宣称公开市场收购是“颜色革命”，是另一种“假国济私”罢了。而对于证券市场试图逐渐扩容+强监管来逐步改革都“雪雪呼痛”，却大声疾呼“注册制”“退市”，可说是全然的“叶公好龙”。

到了这个份儿上，便又回到开头，行政力量一再接棒主导，资源分配再次扭曲，市场化改革逡巡难前。

中国经济的未来？还有很多红利可挖掘

当前，中国经济基本面较好，尽管当前中国经济正处于转变发展方式的关键时期，也面临全球贸易保护主义带来的压力，但总体趋势不错。从存量来看，我们依然保持了经济增速的稳健，从高速到中高速发展过渡较为平滑，旧动能中落后产能等的去化相对平稳。整体韧性较好，没有出现不可控状况或大的波动；从增量来看，无论是三次产业结构，还是高科技在全部工业当中的占比，抑或是对外贸易及投资结构都在不断优化，中国经济旧动能正在被新动能所取代。

许多人担心中国经济的未来。人口红利的消失，中国是否已经失去了继续发力的引擎？我觉得没有。可供中国长足发展的动力其实还很充足。所谓人口红利的减弱，没有看到中国经济本身的转型升级也在带来对人口的新要求，一种红利褪去，另一种红利兴起。中国人的能动性远远没有被发掘完全。从“去杠杆”这个命题的深层次分析中就可见到，居民的经济杠杆或者在上升，在他们创造价值的动力上的杠杆还远远没有加上。各种行政力量与市场的不匹配，事实上挤压了居民的消费，挤压了企业做实业的空间，也未能充分发挥大家想要创造财富、获得财富的活力和动力。

如果我们更深刻地看，会看到，“去杠杆”并不只是一个去化杠杆的任务，而应是一个厘清“加杠杆”逻辑，从而让行政力量让位于市场，让市场规律更适当发挥作用来均衡杠杆的努力。也只有这样，才能让市场中无数个体更加踊跃，中国经济的再次腾飞仍可期待。

当然，我们不能低估转型期带来的“痛”。今年5月消费、固定投资等数据的下滑，与强监管等较紧政策影响的滞后反应有密切关系，半年前便可预料，不应在此时引起太大反响。与此同时，对于久久居高不下的房价，更应注意的是，价格出现变化后，愿意承受的底线和相应政策组合拳怎样制定。其他领域亦然。而改革中也切忌求快、心切，比如企业破产机制仍相当不完善就谈地方政府破产制度等，应注重制度建设、完善法规，加强行政管理的监管职责和治理水平提升。

放眼未来，我们正在进行的供给侧结构性改革以及全面深化对外开放，目的就是顺应潮流、消除扭曲，释放更大的市场化红利，让中国经济实现从劳动力密集型向技术密集型、资本密集型转变。

后记

对于全球第二大经济体来说，中国处在历史最好时期，当然也处在历史最复杂时期，应该说，时有小忧，未有大患。矛盾和困难可能未来会更多，它们也是繁荣和富裕的副产品，因此这都是应有之义，不必过分患得患失。

市场化改革就是要更适应市场，因而要多了解市场，如果不去了解市场而一意孤行，打着“市场化”的名头，却违背市场规律，不愿意面对市场是波动的这一事实，势必难以推进改革。

改革是一场博弈。“加杠杆”其实背后是一整套旧机制，因此，“去杠杆”是在打破旧机制、同时摸索并建立新机制的改革，触碰和瓦解的是旧机制、旧利益、旧习惯，不可能不痛。不要怕痛，做好很痛的准备，痛感反而不会那么深。更重要的是，做好一步一个脚印踏踏实实改革的准备，才能建立起新机制，才能真正淘汰旧利益，才对得起这场疼痛。

（作者万喆系经济学家，澎湃新闻特约评论员。）