世界经济跌入大停滞之谜②｜货币“激励”

复旦大学经济学院华民教授认为，人们对世界经济跌入长期增长停滞认识不足与不准确，是导致世界经济进入长期增长停滞的主要原因。为此，他从创新、债务，以及文明三个视角进行分析，并在此基础上提出了“未来在哪里”之问。

本系列共三篇。在第一篇中，华民教授通过对创新定义的梳理以辨别“真假创新”，他认为，创新不足是世界经济跌入长期增长停滞的主要原因之一。以下内容为该系列第二篇。在本文中，华民教授分析了债务经济形成的原因、政府为何要救市，以及政府救市产生的影响。

自进入本世纪以来，世界经济便陷入了严重的债务经济中。国际金融协会(IIF)2021年1月10日最新发布的周报指出，全球债务水平飙升，2020年增加了17万亿美元，达到275万亿美元。全球政府债务与GDP之比从2019年的90%升至2020年的近105%。IIF预计2021年全球经济或背负创纪录债务，从而拖累复苏前景。债务经济意味着储蓄的消失，没有储蓄就没有新增投资，没有新增投资当然就不会有经济增长。

债务经济是如何形成的呢？根源在于金本位的崩溃。金本位崩溃的原因在于通缩。二战结束之后建立起来的世界货币体系是以黄金为锚的金汇兑制。这是一种多边可调整的货币体系，美元以黄金储备为锚成为世界货币，美元与黄金保持固定价格，世界主要货币与美元保持固定汇率，当主要贸易国家出现贸易与国际收支失衡的时候，可以通过多边协调，对既定的汇率加以调整来恢复贸易与国际收支的平衡。但是，这样的货币体系具有内生的不稳定性。这种内生的不稳定性源于著名的“特里芬两难”，其含义是用一个主权国家的货币来充当世界货币会导致自相矛盾的两难：一方面，当世界各国增加外汇储备的时候，会导致美元外流与美国的贸易逆差；另一方面，为了保持美元的价值稳定，又必须保持美国贸易的顺差。美元在承担国际储备货币职能中产生的这种自相矛盾意味着以一个国家的货币作为世界货币是不合适的，但这并没有对金本位提出挑战。金本位的真正挑战源于货币与贸易和经济增长的失衡，这种情况在一个主权国家的货币充当世界货币的场合更加容易发生。一个不可否认的事实是，黄金的供应量总是跟不上经济增长的速度，金本位造成的通货收缩几乎是不可避免的。当由一个国家的货币充当世界货币的时候，通缩便会在“特里芬两难”机制的作用下而加剧，因为这一机制迟早会耗尽充当世界货币的国家之黄金储备。

1971年美国总统尼克松宣布停止美元兑换黄金，国际货币体系的金本位制度走向终结，金本位变成了管理纸币本位，这一变化对美国是没有坏处的，因为美国因此而获得了发钞权，但对世界经济却是喜忧参半。原因在于管理纸币本位虽然可以解决通货收缩问题，但是它会造成货币超发，从而把世界带入债务经济。

从理论上讲，有货币主义在，按道理不会造成货币超发。只要按照经济增长率的波动，成比例地增加或者减少货币供应量即可，这样既不会有通货收缩，也不会有通货膨胀。但实际情况是货币政策从来都是单边性的：当经济处在繁荣期时，货币主义有效，货币管理当局只要根据经济增长率匹配相应的货币供应量即可；但是当经济处于衰退期时，货币主义就会失效，经济衰退、市场需求下降、企业库存增加、产能闲置、企业缺乏现金流，从而需要更为宽松的货币政策来增加流动性的供给，而不能跟随经济增长率的下降相应地减少货币供应量，不仅如此，从宏观上来讲，如果管理当局为阻止经济衰退而采取增加财政支出的干预措施（之所以需要动用财政扩张政策来应对增长衰退，原因在于货币政策会遭遇流动性陷阱，从而紧缩有效、扩张无效），那么根据货币主义的原理来调整货币供给数量（繁荣扩张、衰退紧缩）就更加不可能了。由此产生的后果便是，经济繁荣需要增加货币供应量来稳定价格，经济衰退则需要增加货币供应量来稳定经济（财政政策最终都会通过货币化渠道导致货币供应量的增加），前者为货币主义政策，后者为凯恩斯主义政策，两者伴随着经济的周期波动而交替使用，从而造成了管理纸币本位制度下货币供应量单边增长的趋势。

管理纸币本位制度下的货币供应量之单边增长是造成债务经济的基本原因。其中的道理非常简单，债务与利率是负相关的：假如货币供应量稳定，利率相对较高，人们会增加储蓄；假如货币供应量单边增长，利率长期走低，人们就会倾向于消费和负债。

除了以上这个基本的因果关系之外，以下这些因素对于债务经济的形成起到了推波助澜的作用：第一，是金融创新；第二，是金融加杠杆；第三，是政府用货币方案来解决债务危机。

货币供应量的单边增长是对金融创新的一种“激励”。金本位崩溃之后的金融创新几乎都不是为了更好的服务于实体经济，而是为了逃避金融监管，增加金融投机和交易的空间来增加收入，对冲由于货币超发而造成的货币贬值。但是，就像默文·金所分析的那样，充斥金融领域里的各种各样的金融创新最终都变成了金融“炼金术”。为实体经济服务的金融其实很简单：要么是通过信贷市场为企业提供流动性；要么是通过资本市场为企业提供资本金；要么是借助于风险资本（包括天使投资）为创新企业提供现金预付。然而金融创新的目的绝不在于此，几乎所有金融创新者想做的事就是“以钱生钱”，从而违背了金融的本质，金融的本质是把储蓄变成未来的投资，解决企业家所面临的财富生产和创造的“时间”问题。令人遗憾的是，在金融创新问题上作为经济学重要分支的金融学理论不仅没有能够指出其潜在的风险，反而予以极大的理论与实践的支持：从宏观上来讲，现代货币理论把凯恩斯主义和货币主义混合，主张财政货币化，从而导致了国家债务的增加与货币超发；从微观上来讲，有效市场理论和资产定价理论弱化了金融监管、激励了更多的金融投机和交易。

金融加杠杆是金融创新的必然结果。最近数十年的金融创新究竟做了些什么呢？我们可以从目的与工具两个角度来加以归类。从金融创新的目的来看，金融创新大致可以区分为：逃避监管、突破管制、转嫁风险、分散风险、创造信用、增强流动性等。再从金融创新的工具来看，主要有以下工具创新：外汇期货、远期和掉期；商品期货交易；利率期货；住宅抵押贷款；动产抵押债券；参与抵押债券；证券化；负债管理；出售应收账款等。综合起来看，最近数十年的金融创新具有以下特征：第一，脱离实体经济（金融虚拟化）；第二，负债交易（加杠杆）；第三，增加肥尾交易（不受监管的衍生交易）。具有以上三个特征的金融创新把世界范围的金融活动推向“吸金”和“炼金”的演化之路，毫无疑问，这是一条通向金融危机之路。原因在于今日金融所吸引的资金不是来源于储蓄，而是负债（杠杆），炼出的也不是真实财富，而是金融与资产泡沫，每当一个金融泡沫破灭的时候，必定导致更多的负债，这一演化趋势因为政府“救市”已经变得无法改变。

政府救市是2008年次贷危机之后出现的一个新现象。政府为何要救市？为了回答这个问题我们首先需要厘清金融危机发生的机理。为了厘清金融危机发生的机理，我们需要借助一些最为重要的文献，它们分别是：明斯基的金融不稳定理论、伯南克的金融加速器理论、费雪的通货收缩理论，以及辜朝明与伯南克的信贷收缩理论。

明斯基的模型告诉我们，金融不稳定主要是由两个因素造成的：一是政府货币超发；二是市场上的金融创新。金融创新的目的是为了防止货币超发给持币者带来的贬值损失，从这个意义上来讲，金融创新是对政府货币超发的一种“理性”反应。按照明斯基的定义，金融创新的结果使得“对冲金融”演变为“投机金融”和“庞氏骗局”。在对冲金融场合，人们所持有的资产的标的是收入；在投机金融场合，人们所持有的资产的标的是预期收入，由于预期收入具有不确定性，因此，金融活动的风险随之增加，并且会变得不够稳定；当金融活动处于庞氏骗局状态时，人们所持有的资产的标的是价格和时间，与收入已经没有任何关系，因此，庞氏骗局所带来的只能是“泡沫”和“危机”，这将从根本上摧毁金融的稳定性。在明斯基看来，从“对冲金融”到“投机金融”，再到“庞氏骗局”，是一个泡沫和风险不断增加的过程，一旦实体经济增长下行，基础资产崩溃，那么就会引发金融危机，这个引发危机的时点就被定义为“明斯基爆发点”（Minsky Moment） 。

在明斯基金融不稳定理论的基础上，伯南克又嵌入了“金融加速器”理论。伯南克发现，当人们以房产作为抵押来加杠杆、参与金融活动的时候，房价上涨会产生金融加速器效应，从而导致金融泡沫的急剧膨胀，并加速金融危机的到来。在这里，我们首先需要解决的一个认知问题是，银行贷款为何需要抵押？银行需要抵押不是当铺行为，银行借贷之所以需要抵押，是由于借贷双方的信息不对称，而且贷方通常处在信息劣势地位所致。

其次，房产为何会成为最佳的抵押品？这又可以从两个角度来加以分析：第一，与其他物品相比较，房产相对稀缺，供给稳定，不能无限再生产，其价格与货币供应量高度正相关；第二，从提供杠杆的银行的角度来讲，向实体产业提供贷款，银行不仅面临抵押品价值不确定的风险，而且因借款公司违约所产生的风险属于个案风险，而不是系统性的市场风险，政府一般不会介入其中，因此，产业贷款的违约风险将完全由银行自己承担。但是，以房产为抵押的贷款所产生的风险具有系统性，因为房价波动属于市场风险而不是经营风险，因此，一旦房价下跌，违约增加，政府就有可能动用公共资源来帮助银行摆脱危机。银行产业贷款与房地产抵押贷款之间的这种巨大差别，导致当今世界上的大部分商业银行对产业资本非常不友好，商业银行更加愿意介入有房产抵押的按揭市场。一旦银行大规模介入房产抵押的按揭市场，任何因素推动的房价上涨都会带来伯南克所说的金融加速器效应。对个人而言，房价上涨意味着放贷债务成本的下降，这会激励人们进一步增加杠杆（负债）购房的行为；对银行而言，房价上涨意味着其资产和收益的增加，这会激励银行进一步扩张其资产负债表，以致从保守的吸收储蓄放贷转向进入批发市场借款放贷，当银行也因此而成为借款人的时候，整个社会的债务风险就会被迅速推高，从明斯基的“对冲金融”经由“投机金融”走向“庞氏骗局”过程就会加快，债务危机也就会提前到来。这就是伯南克所说的“金融加速器”原理。

明斯基从理论上预见到了债务（金融）危机发生的时刻（Minsky Moment），货币主义代表人物欧文·费雪则进一步发现了债务金融危机的触发因素，即在金融活动达到明斯基时刻的时候，货币管理当局为了控制过高的资产价格（泡沫）而采取加息政策的时候，就会产生通货收缩效应，从而导致资产价格下跌、直至爆发债务金融危机。在费雪之后的研究中，辜朝明和伯南克又进一步发现，危机一旦发生，费雪的通缩效应还会演绎出信贷收缩效应。其中传递机制是这样的：通货收缩、房价下跌、银行会惜贷、消费者也会因为借贷实际利率上升而减少按揭贷款。源于房产市场的信贷收缩最终会溢出到整个信贷市场，从而形成整体性的信贷紧缩，最终将经济推向长期衰退。基于以上的分析，费雪、伯南克等货币主义经济学家都主张政府救市，通过量化宽松的货币政策和货币化的财政政策来缓解信贷收缩的危机。这种将货币主义和凯恩斯主义综合起来的救市政策在2008年危机之后的救市过程中得到了普遍的运用。

政府救市会对经济增长带来怎样的影响呢？

第一，错失危机纠错的机会，导致长期经济增长停滞。哈耶克认为危机是由人们错配资源造成的，危机本身就是一种纠错机制，危机通过各种各样的清算来纠正资源错配的问题，因此，他反对政府救市，主张让危机来清算那些错配资源的个人与企业，让经济增长重新回到正确的轨道上来。对比一下1929年大危机和2008年金融危机之后的经济增长，就不难发现，1929年大危机发生之后，美国胡佛政府采取了坚决的清算政策，对房地产过高的杠杆加以清算、对企业和政府过多的负债加以清算、对农场主过高的定价加以清算、对股票市场过高的估值加以清算、对劳动力市场过高的工资率加以清算，虽然付出了大萧条所带来的巨大社会成本，但是五年之后就走向复苏，十年之后就走向繁荣。2008年金融危机发生后，由于各国政府拒绝清算，反而采取了错上加错的救市政策，尽管没有发生萧条，但是复苏乏力，经济增长陷入长期停滞，在一代人的时间里基本看不到经济重新走向繁荣的曙光。原因就在于救市造就了太多的、本应通过危机而淘汰出局的僵尸企业。

第二，造成代际贫困。危机发生后，清算还是不清算涉及到代际问题，清算就是当代人犯的错误（资源错配）必须由当代人来承担。不清算就是把当代人所犯的错误转移给下一代人来承担。政府救市就是拒绝清算，这势必会造成代际贫困。危机爆发导致高杠杆公司与资源错配企业资产负债表严重失衡，其典型的表现就是在负债栏不变（债务及其利率）的情况下，资产栏的价值出现了大幅的下降。毫无疑问，公司资产栏的价值大幅下降显然是由危机发生之后的各种资产市场上的价格暴跌所造成的。

因此，假如政府要救市，就需要采取以下三个方面的措施：一是向市场注入流动性，尽可能地阻止资产价格的下跌；二是降低利率，尽可能地减轻公司的偿债负担；三是向公司注资，增加公司的流动性与偿债能力。前两项救市政策可以通过央行量化宽松的货币政策来实现，当然，其后果便是货币超发、流动性泛滥。向公司注资需要政府的财政介入，为此，首先需要政府扩张它的资产负债表，即政府通过发行国债增加其负债，然后由央行通过购买政府国债增加货币供给，并流向政府财政成为政府的资产，政府用负债而获得的资产（货币）去购买面临财务危机的公司的优先权股票，这样，面临财务危机的公司并可通过股债转换获得债务偿还能力，重新恢复其资产负债表的平衡。毋庸置疑的是，向公司注资而导致的政府资产负债表的扩张意味着政府债务的增加，政府债务最终是要靠政府的税收来偿还的，因此，从跨期的角度来讲，政府今日增加的债务，都需要下一代人承担更高的税收来归还，由此产生的代际效应将不再是一代比一代更好，而是一代比一代更差的“代际贫困”效应。

第三，货币贬值。如前所述，央行量化宽松与财政注资的救市方案会造成货币超发，而货币超发自然会导致货币贬值。货币贬值又会带来什么样的后果呢？根据货币数量说，货币超发就会引发通货膨胀，但是，由于以下因素，导致物价并未随着货币供应量的增加而上涨：一是全球化压制了物价的上涨；二是金融深化导致增加的货币流向了金融交易；三是平均收入水平的上升导致人们更多的消费非指数商品；四是房产泡沫吸收了大量货币，成为一个容量巨大的货币池子（不仅如此，房产市场通过按揭贷款创造了更多的信用货币，从而加剧了货币的贬值，从而形成可怕的正反馈）；五是货币离岸变成他国储备，这是除了房产市场之外的另一个重要的货币池子。在以上五个因素的共同作用下，货币超发居然可以不产生通胀效应，这使得政府管理当局更加喜欢采用货币方案来解决危机、拒绝清算。于是，越来越多的国家不计后果的把货币政策推向零利率、甚至负利率，由此产生的后果是经济增长几乎被彻底摧毁。

为什么货币超发会彻底摧毁经济增长呢？从流量的角度来讲，货币超发会大幅提高人们的时间偏好率，随着时间偏好率的提高，企业家精神将不复存在，人们会放弃长期投资、追逐短期投机、倾向于更多消费；再从存量的角度来讲，货币超发会造成存款资产的价值下降，这是对人们存量财富的掠夺，于是，人们将被迫把储蓄变为消费。但消费从来就不是经济增长的原因，而是经济增长的结果。消费是人们持久性收入的函数，消费能力的大小取决于收入水平的变化。决定人们消费水平的收入则是投资的函数，投资从两个方面影响人们的收入水平，一是投资带来的就业机会的增长，二是投资带来的生产率的提高。前者通过劳动力市场供求关系的变化推动工资率的上升，后者则通过生产率的提高推动了工资率的提高。那么投资又是由谁来决定的呢？当然是储蓄。没有储蓄就没有新增投资，就没有收入增加，最终也不会有消费。投机不是投资，大部分投机都是为了通过交易避险，为了增加交易收入，大部分投机者都会选择杠杆交易，因此，投机会增加负债和货币供应量的增加，这与投资会增加收入是截然不同的。至此，我们可以看到，用时间偏好率高的投机和消费来替代时间偏好率低的储蓄和投资，将从根本上破坏经济增长的基础。

以上的分析清晰地告诉我们，无论是凯恩斯主义的救市方案还是货币主义的救市方案，对于长期的经济增长而言都是破坏性的，而不是建设性的。凯恩斯主义注重消费、忽略储蓄，注重短期、忽略长期，根源就在于其时间偏好率过高，从而导致其理论体系存在严重的缺陷。只要把凯恩斯的理论体系与奥地利学派的理论体系加以比较，就不难发现，在凯恩斯的理论体系中只有单一的消费品的生产和消费，没有奥地利学派所推崇的资本品生产和投资（庞巴维克所定义的迂回生产方式）。资本品生产依靠的是储蓄，而不是消费，但凯恩斯主义却把储蓄看成经济体系中的一种漏出，以致得出储蓄增加、消费支出减少必造成经济衰退的错误结论，并在此基础上推导出可用政府支出来刺激经济增长的错误方法。由此导致的结果是，社会的储蓄最后被政府的扩张财政政策使用到了错误的用途上，从而加剧了经济的衰退与金融的动荡。

如果说凯恩斯主义的问题在于错误理解危机的成因，那么货币主义的问题则在于不想真正弄清楚危机的原因，就像赛费迪安·阿莫斯正确地指出的那样，在货币主义代表作《美国货币史》中，通篇回避了美国多次金融危机发生前的银行信贷过度扩张问题，反而指责美国有关当局未在1929年危机发生后及时增加流动性而导致了之后的大萧条。由此可见，货币主义真正关心的问题不是造成危机的原因，而是危机发生以后的政府救市。货币主义的这一立场产生令人难以理解的悖论。货币主义根据宏观货币数量说与微观市场有效性假说，是反对政府干预与市场监管的，但是，货币主义在治理危机的方案中却主张政府采取更多的干预措施，从而与凯恩斯主义结成了同盟，于是就有了2008年金融危机发生后凯恩斯主义和货币主义并用的救市政策，并把世界经济带上了长期停滞的道路。

（作者华民系复旦大学经济学院教授）