王德伦：证券研究基本理论与A股策略分析框架

编者按

股市是经济的晴雨表，证券研究如何在大盘涨落之前做好预判并提供投资方案的最优解，策略研究，往往扮演着关键角色。“策略是整个市场的导演，”王德伦老师在《中国金融实务课堂4-金融投资与行业分析》第四讲的课堂上讲道，“是喜剧还是悲剧，牛市还是熊市？如何选角，成长型还是周期型？策略研究在行业研究当中，对外是策略、对内是策划，需要上下结合、内外联动。”

结束了一天的工作，王德伦老师在线上与同学们如约见面。王德伦老师现任兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院总监、策略研究中心总经理，入选“上海青年金才”。从事证券研究十年来，王老师具备扎实的行业公司研究功底，开创性构建了“立体博弈”策略分析框架，并在此基础上结合DDM模型和投资时钟理论，重新构建了大势研判、行业比较及主题策略等支柱性策略研究方法论体系。

王德伦老师与同学们于线上课堂如约见面

策略研究究竟是什么？王德伦老师开门见山给出了答案。简单来讲，“策略就是研究什么时候买，以及买什么。”但是要真正做好策略研究，又并非易事。他提到，“策略研究一定是基于中观的视角，是打通自上而下，即从宏观到行业，以及自下而上，即从公司到行业贯穿起来，因此难度高、覆盖全、影响大。”做策略研究，最核心的工作是要找出影响股市的主要矛盾，需要综合经济学、金融学、管理学、财务学以及其他学科交叉构建的知识体系，是一个科学性与艺术性相结合的实践战场。

王德伦老师在线讲解策略分析的内在逻辑与独特魅力

预期思维和边际思维是进行策略研究时很重要的底层思维。策略研究要做的是发现个股的变化趋势和潜在动能，先于市场一步做出研判。王德伦老师以市场中具备代表性的个股变动案例提醒同学，“在股票市场中，最重要的思维来自于边际变化。经济本身变好还是变差，要看流动性变更松还是变更紧。对待这种变化一定要提前把握，予以重视。”同时，对策略研究与宏观研究这一对概念，王老师也给予了澄清，二者虽联系紧密但各司其职。在证券研究部门，策略处在枢纽地位，“自上而下来看，宏观提供总量型的指导，它是策略的输入变量，证券部门提供给我们无风险利率和货币流动性主要的输入变量。”因此，策略如同市场的导演，要上下结合、内外联动，充分发挥枢纽作用。

接下来，王德伦老师结合案例和行情分析，介绍了策略研究的主要任务。其中，“大势研判、行业配置和主题投资” 被称作策略的三大支柱，是策略分析师们的主要任务所在之处。在研究证券配置组合时，需要从“行业配置、风格配置、大类配置和国别配置”四个角度来优化投资策略组合。在具体方法论上，王老师引入了策略研究的常用模型——DDM模型，从等式模型的分子端和分母端分别阐述了各个金融要素对整体策略演进的影响，并再次指出预期思维和边际思维在模型运用当中的作用。在分子端研究市场大势时，“宏观和微观、长期和短期、实体和货币、经济和政治、国际和国内”，需要联动以上五方面去思考；分母端的研究相对较难，策略师要掌握风险溢价，对风险偏好、对人性的理解，以及对市场情绪和博弈的理解要成为策略师的专长。

王德伦老师为同学们介绍DDM模型

在具体案例和实践经验的介绍中，王德伦老师为同学们梳理了自2006年起的市场变动大趋势和小细节，展现了波澜壮阔的行情风云。同学们跟随老师的思路，深刻理解了策略研究当中大势研判以及行业配置的理念及方法论。同时，王老师还针对大势研判给出了策略研究在短期、中期、长期不同时间周期所要关注的焦点。“短期看风险偏好，中期看无风险利率、央行公开市场操作和货币政策框架，长期看盈利。”他提醒同学们，金融学思维始终是行业研究的最底层思维，平时应多学多练，在实践中形成自己的分析体系，这样才能在未来的从业过程中更加游刃有余。

王德伦老师从实践出发，洞察中国股市行业轮动的规律

“好的公司研究提供加法，而好的策略研究提供乘法。”王德伦老师还特别分享了中国股票市场轮动的规律，这是他从业多年来的心得和洞察判断。随后，他分享了策略分析的关键数据指标并回答了同学们提出的相关问题，包括交易量与行情的关系、未来的增量资金、外资对中国市场的看法、当前策略研究的主要矛盾，以及目前股市中的新机会等问题。王德伦老师的课堂体现了其作为策略分析师的宏观思维和严密的逻辑框架，课后，同学们纷纷分享了所思所得：

田银行经管学院金融硕士

王德伦老师的讲授深入浅出，将策略研究的整体框架、研究的重点问题为我们进行了介绍，并穿插了详实的案例分析。听过课程，我对以下三点问题印象深刻。第一，研究要关注预期的边际变化，“预期差”才是影响股价变动的因素。第二，DDM公式是证券分析的基础，即股价由分子端的业绩因素、分母端的无风险利率、风险溢价决定，股价的波动是上述因子变动的结果。第三，经济周期的不同阶段，不同行业会有不同的表现，应该抓住规律性的行业轮动，同时结合具体的经济、政策环境来研判。收获远远不止上文所述，更多的还需要自己多研究、多消化。感谢王德伦老师的精彩分享，感谢庞家任老师和助教的辛勤付出。

陈婧经管学院金融硕士

策略研究是科学与艺术的完美结合，王老师通过细致入微的讲解，将理论与案例相结合，向我们展示了策略研究的独特魅力。策略研究中，板块的定价是预期思维、交易思维和边际思维的有机统一。短期看风险溢价，关注市场情绪；中期看无风险利率，流动性和信用既影响基本面也影响市场；长期来看，企业盈利则是影响市场的决定性变量。行业配置框架让我们以更系统全面的视角看待市场，包括行业景气度和行业估值，纵向驱动和横向先导，量价分析与产业链各环节。干货良多，受益匪浅！

高逸峰经管学院金融硕士

王老师对于股市分析的基本策略、大势研判和行业配置的精彩讲解对于今年1月份刚刚开始尝试股市投资的我极具启发意义。其中，如下几个见解尤其印象深刻：第一，对于DDM模型的理解。分子端、无风险利率、风险偏好三个因素交替成为影响市场的主要因素，带来了不同的预测方式。第二，对于边际的理解。尽管外资量较小，却由于国内资产配置基本定型而产生了显著的边际效应。第三，不同经济发展阶段带来不同占据优势的行业板块。此次讲座让我深刻认识到股市投资中综合考虑各种信息并找出主要矛盾的重要性。

刘瑞桐经管学院金融硕士

今天的课程中，王老师主要讲述了股票策略研究的基本理论。股票投资在于找出来未来一段时间影响股市的主要矛盾，不同时期的市场主要矛盾是不一样的，并没有单一指标。因此，这是 “科学性”和“艺术性”相结合的过程，将自己的理论框架做到尽可能完善是“科学性”，而在纷繁的市场信息中找出当前的主要矛盾则是“艺术性”。

龚嘉然经管学院金融硕士

王老师的课堂十分精彩，从证券研究中最重要的DDM理论模型，到A股市场的大势研判和策略分析框架，使我们有了更加深入的理解。印象最深刻的是从短期到长期，不同视角下股票涨跌驱动因素的差异，一个再熟悉不过的模型竟能被解释的如此清晰而优美。此外，股票数据的背后反映的是人们心理的变化，分析时边际、预期、交易的三重思维法因此显得尤为重要。王老师还推荐了一些优质书籍，帮助我们去思考如何有效抓住市场的主要矛盾。

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