文 | 程度
编辑 | 王方玉
出品 | tide-biz
长江电力（SH：600900）对长江上游水电资产的资产整合如期而至。
目前，长江电力总装机容量总数4559.5万千瓦，占全国水电装机总量的11.97%。准备注入的乌东德电站、白鹤滩电站，其规划装机容量分别为1020万千瓦和1600万千瓦。
重大资产重组完成后，长江电力总装机容量将增加至7179.5万千瓦，涨幅57.46%，相当于“再造”一个三峡大坝。
长江电力股价表现（2021年1月至今）
全球规模最大的绿色能源航母再次扩容。而这次整合的大背景，是中国能源结构的深层次调整，以及“碳中和”的宏伟目标。
2021年的电力行业出现了历史级的转向，碳中和的加速变革席卷而来。但伴随着变革而来的却是电力供给的不足，能源危机席卷全球。
曾被视为理所应当的电力供给出现了短缺。人们将原因归结到多种原因里——包括了可能出现的新周期、气候变化等等。其中最重要的原因之一，就是“绿电”所带来的电力生产限制。
全球范围内，煤炭发电项目停建、淘汰、不再新增，无法满足持续上涨的电力需求。
目前市场对于绿电的定义并不十分清晰。有定义认为，绿电指的是在生产电力的过程中，二氧化碳排放量为零的电力；也有观点认为，在任何环节产生碳排放都不能称之为绿电，在建设过程中可能形成生态问题的也不能称之为绿电。
按照最极端的说法，水电、光伏都不能称之为绿电，这显然过于苛刻。而过于激进的绿电定义，正在切实影响全球数十亿人的生活。
因此站在投资的角度，对“绿电”的定义更应该有清晰的认识。就像具备全球最大规模的水电发电体量，同时在多能互补、水电调峰等领域进行大力布局的长江电力，有望成为新能源时代最核心的受益企业之一。
01 “再造”一个三峡大坝
乌东德电站、白鹤滩电站资产注入上市公司早有预期，但选择在此时注入比市场预期的更早。
此前，据长江电力在上证e互动平台介绍，目前控股股东中国长江三峡集团有限公司在建的乌东德、白鹤滩水电站预计在全部投产发电后择期注入长江电力。同时资产注入也可以解决三峡集团与长江电力同业竞争问题。
据悉，乌东德水电站为世界第七、中国第四大水电站，规划装机容量分别为1020万千瓦，全部机组已于今年6月16日全部投产；而白鹤滩水电站是总装机容量1600万千瓦，预计2022年上半年全部建成投产，建成后将成为仅次于三峡的世界第二大水电站。彼时市场普遍预计注入的时间点将不早于2023年。
因而白鹤滩水电站尚未建成便早早纳入上市公司体系，让很多投资者不解。有分析人士认为，尽快把乌白水电站收入囊中，有助于长江电力的整体管理和运作，提高业绩的稳定性。
今年以来由于气候原因，长江金沙江流域的水资源比较少，这导致长江电力第三季度的发电量较去年同期减少了10.83%。其中，三座电站三峡、溪洛渡、向家坝三季度分别完成发电量415.07、218.37、116.10 亿千瓦时，分别同比下滑11.57%/16.22%/8.22%。
而毫无疑问，乌东德电站、白鹤滩电站资产的注入，将大大改善和提振这一局面。据测算，两座电站注入后，长江电力的总装机容量将增加至7179.5万千瓦，总装机量提升了57.46%。
高达57.46%的装机量增幅，对于近几年业绩增长不温不火的长江电力来说是难得的跨越。
近10年来，长江电力的业绩表现以稳健为主，几乎谈不上什么成长性。其最显著的一次业绩增长是2015年注入溪洛渡和向家坝两座水电站获得，在充分挖掘增量利润之后，长江电力的增长就整体趋缓。
因此，此次并购对于“水电巨无霸”长江电力来说将是一次“大象起舞”。借由资产注入，市值高达4000亿元的长江电力有望再现高速增长。
天风证券结合发电量、电价、折旧及财务费用四项核心假设，认为平稳运行后，新注入的乌白两座电站的年利润增量有望达到109亿元。
02 何以成为“养老股”
虽然成长性较弱、主要依赖并购实现增长，但长江电力胜在现金流保持常年稳定，这使得其具备了“类债券”的属性，因此过去很长一段时间，长江电力一直被投资者称为“养老股”。
这与水电的商业模式是分不开的。
水电公司业务模式较为简单，经营模式大体相同，主要靠水力发电、售电。相比火电、核电，水电在后续运营中无需额外投入燃料成本，也无需像风电一样承担较大金额的设备损耗费用，因此毛利率、净利率较为稳定。
长江电力的主要成本支出为固定资产折旧（占比较低的水轮机、发电机的折旧年限为18年，核心资产大坝的折旧年限高达45年），和财务费用，因此其经营活动现金净流量持续大于净利润。
优质水电资源的稀缺性和不可替代性，为长江电力构筑了护城河。目前水电行业基本形成了以长江电力为龙头，华能水电、国投电力、国电电力、桂冠电力四大水电上市公司为第二梯队的“一超多强”行业格局。而此次资产注入后，长江电力的“一超”的地位将得以继续巩固。
优秀的商业模式和优势的市场地位，反过来进一步拉低了长江电力的成本，如前文所言，其主要成本支出为折旧和财务费用。长江电力有大水电的强劲现金流背书，是A 股上市公司中借贷成本最低的公司之一。
公开资料显示，2021年5月公司的最新中票利率为 3.4%。得益于政策支持，上半年公司还成功发行了全国首批可持续发展挂钩债券及绿色公司债券，进一步优化了融资成本。数据显示其前三季度发生财务费用 36.15亿元，同比减少了1.66亿元。
此外，长江电力还是A股唯一一家在公司章程中承诺十年分红的企业。上市19年来，公司累计派发现金红利19次，共计派发1257.61亿元。
现金流稳定和高分红的特点也使其获得了同样低风险偏好的“北向资金”的青睐。近两年，香港中央结算有限公司（陆股通）一直保持了长江电力第二大股东地位，且其持股比例也从今年一季度末的5.39%上升到了三季度末的6.62%。
03 打开成长空间
过去很长一段时间，长江电力虽然有着稳定的盈利能力和现金流，但相应地，其成长性一直堪忧，也很难依赖持续资产注入来实现成长。
但以新能源为主体的新型电力系统下，我国水电的定位或将发生根本性改变，长江电力也有希望从单一水电主业成长为综合性清洁能源平台，打开更大更宽的成长空间——调峰能力变现和电力市场化改革都有望成为其业绩的增量来源。
新的业绩增量不仅意味着更高的盈利能力，同时也意味着可以在资本市场中享受更高的估值。在这方面，北美最大的清洁能源企业新纪元能源（NEE）表现非常强势，目前市盈率已经超过了70倍，是长江电力的数倍。
这家公司拥有佛罗里达州最大的电力公司，战略重点包括了投资发电、输电和配电设施，为客户服务和清洁能源解决方案；另外NEE旗下还有世界上最大的风能和太阳能项目运营商，战略重点是在美国各地开发、建设和运营长期合同资产。
由于身处电力更加市场化的北美，其为客户与用户创造价值的能力，能够更加顺畅地变成企业利润。在这方面，长江电力的劣势相对明显。
但在可再生能源综合开发、调峰能力变现、电价市场化等方面，长江电力都有可观的潜力尚未开发。
今年4月，公司注册成立了长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资，剑指综合性清洁能源平台。
随着我国新能源电量占比提升，调峰和消纳问题将日益严峻，而水电作为调峰能力最强的能源,有希望成为整个电力系统的稳定器。“十四五”规划纲要中也明确提及“建设一批多能互补的清洁能源基地”。
在此背景下，水电公司可以通过发展多能互补、能源综合利用等新兴业务将水电的调峰能力变现。而长江电力将成为这一进程最大的受益者之一。
电价市场化改革方面，经过2021年电力供应的紧张局面之后，中国能源领域进一步市场化的概率大幅度提升。
10月12日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中一项重要改革内容是有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。
文山电力股价表现（2021年1月至今）
值得一提的是，文山电力（SH：600995）的重组案，也给电力行业带来了新的期待。
10月15日，文山电力公告称，将置换南方电网调峰调频发电有限公司100%股权。其主营业务将转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务。
这次资产置换吸引了资本的密切关注，调峰能力变现成为资本对水电行业最新的期待。相比传统的水电业务，市场给予这部分业务的估值要高得多。
04 写在最后
“碳达峰”、“碳中和”的目标下，我国正在进行一场深刻的能源革命。
“绿电”并不单单意味着清洁能源装机容量及发电量大幅提升，还涉及到多种新型电力能源的生产、调配、存储与消费的方方面面。
作为曾经的基荷电源，水电在未来能源结构中所起的作用也可能发生变化，凭借灵活性的优势，其巨大潜在调峰能力有希望得到充分发挥。
从这个角度看，长江电力可以做、正在做、还能做的事情还有非常多。