工信部4月6日发布侵害用户权益App的通报，游戏“屠龙破晓”被点名。你可能没听过这款产品，但一定认识它的代言人：王宝强。

屠龙破晓是三七互娱的游戏，而在三七互娱代言人中，王宝强并不突出，成龙、李连杰也位列其中。李连杰曾代言三七互娱的《精灵盛典》，成龙则代言了《一刀传世》，最近《长歌行》热播，其主演迪丽热巴代言了《荣耀大天使》。

都知道游戏行业赚钱，看看这个超豪华代言阵容就知道有多暴利。

在曾经的辉煌时刻，三七互娱在网页游戏市场做到了仅次于腾讯的位置，至今仍是A股游戏龙头。然而过去9个月，三七互娱的股价从高位腰斩，从2020年7月14日的高点至2021年4月8日，市值蒸发了620亿元。

曾一度野蛮生长的游戏界茅台，为何突然遇到如此的困窘？

01 股价腰斩背后

3月12日，三七互娱连发两份财务预告，一喜一悲。

在三七互娱的2020年业绩快报中，实现营业总收入144亿元，同比增长8.87%；实现归属于上市公司股东的净利润27.8亿元，同比增长31.28%。由此可见，公司主营业务发展良好，经营业绩保持了持续增长。

但紧接着，三七互娱还发布了2021年第一季度的预告，预计实现净利润8000万到1.2亿元，相比去年同期下降83.54%-89.02%。

三七互娱表示，净利润下降属于业务发展中阶段性投入引起的业绩波动，一季度的投入预计将于第二至四季度逐步回收，并为公司业务的全年稳健发展带来积极促进。

但业绩预告发布的第二天，三七互娱开盘跌停。有投资者调侃：“惊蛰到了，你听，这轰隆隆的雷声！”

实际上，三七互娱的业务并没有发生改变。2021年2月，三七互娱在国内上线了自研游戏《荣耀大天使》和代理游戏《绝世仙王》，流水表现优异。

同时，三七互娱全球发行的策略品类游戏《Puzzles&Survival》保持了高速增长。在一季度，其海外市场的收入预计同比增长120%至150%，海外整体月流水预计将超过5亿元人民币。

但做生意，卖得多不一定赚得多。

三七互娱的游戏营收增幅不错，营销费用的增长更多。为确保重点游戏的发展，其持续增大流量投放，第一季度销售费用大幅增加。

一款游戏要挣钱，用户氪金很重要。但触达足够数量的消费者，是氪金的前提。

移动游戏的分发模式，大体分为联运和买量两种。

所谓联运，就是游戏厂商以合作分成的方式将产品嫁接到其他合作平台上运营。游戏厂商提供游戏客户端、游戏更新包等必要资源，合作平台提供平台租用权、广告位等资源进行合作运营。而买量，主要是指通过在媒体广告投放直接获取用户导入游戏。

2014年之前，应用商店凭借稳定的用户资源成为主流分发渠道，游戏厂商主要采取联运模式，向分发渠道支付一定比例的分成。其中，苹果生态下，App Store是唯一的分发渠道，分成比例为30%；安卓联运各大应用商店并立，但需要支付给渠道的分成比例多为50%。

分成比例看似不菲，不过从获客成本上看，联运模式成本较低。国元证券报告指出，因为应用商店用户的使用习惯已经被培养出来，各产品类型有较为固定的目标客户。

应用商店的推荐位可以直接带量，各手机品牌用户画像也有所区别，比如OPPO、vivo较受女性用户青睐，华为的中老年用户更多，小米更受中青年用户关注。

之后，随着人口红利的逐渐消退，联运渠道市场流量增长乏力，难以获得优质推荐位的非头部游戏厂商，开始寻求应用商店渠道外的流量。买量市场由此野蛮生长。其中，三七互娱正是买量大户。

2017年至2019年三年间，三七互娱营收分别为61.89亿元、76.33亿元和132.27亿元，同比增长18%、23%和73%，而其销售费用分别为19.08亿元、33.47亿元和77.37亿元，同比增长19%、74%和133%，占营收比例分别达31%、43%和58%。

2020年上半年，三七互娱的销售费用达到45.5亿元，同期归属于上市公司股东的净利润为17亿元，买量成本是净利润的两倍以上。

相对于联运模式，买量可以更稳定、更精准地获取用户，但当一家A股游戏公司贴上“买量厂商”的标签，意味着巨大的成本支出：随着买量竞争加剧，太多费用给到了流量渠道，厂商的研发投入相对受限。

有分析师曾指出，如果公司不注重自主研发，继续加大买量，在用户群体有限和买量单价上升的双重压力下，边际成本将急剧提高。

三七互娱的销售费用率，几乎是同行的4倍。

一季度的利润大跌，实际也暴露了三七互娱侧重游戏买量的缺陷。买量曾成就它的辉煌，也成为它发展的桎梏。

02 页游之虎的养成

一个人的成长路径，可以从其过往生活探寻踪迹。一家企业的行事风格，也可以从其历史中找到依据。

1993年，密歇根大学商学院教授Noel Tichy与其研究团队发布《Control Your Destiny or Someone Else Will》一文，提到企业可以看作“类生命体”，也和生命体一样含有“DNA”。后来《浪潮之巅》作者吴军指出，一个公司可以不相信基因的决定性，但是最终无法摆脱它的影响。

如果把企业发展的成功与失败全都以“基因”做解释，固然有偷懒之嫌，不过企业发展的确存在某种惯性——如果它早先凭借一种方法获取了丰厚回报，之后会不断尝试同样的方法。

2011年，芜湖顺荣汽车部件股份有限公司登陆A股市场，但表现着实让投资者头痛：上市第一年，净利润下滑43%。上市第三年，净利润只剩下96.75万元，同比下滑92%。公司忽然间陷入困境。由于资产干净，顺荣股份被挂上了“壳股”的标签。

顺荣的老板开始想办法解决困境，恰好，一家成立不久的游戏公司三七玩寻找上市机会。

2013年的中国游戏行业远不像现在这么繁荣，上市审核颇严，游戏公司想要直接IPO并不容易。

而自2012年浙江世宝发行之后，证监会开展声势浩大的IPO自查与核查运动，IPO事实上停止。这刺激了游戏公司寻求并购重组来实现上市。

成立不足三年的三七玩，也开始寻求买家。

借助精巧的资本运作，经营困难的顺荣股份跨界成为A股游戏市场的重要玩家，其公司实控人吴绪顺家族从普通汽车配件商成为安徽新首富，而三七得以进一步拓展其游戏版图。

三七玩，正是三七互娱的前身，成立于2011年。创始人李逸飞（即“李卫伟”）早先曾在某知名门户网站担任无线产品中心总监，同时是一名资深游戏玩家。

2011年时国内网页游戏已经是一片“红海”，游戏行业处于大变革时期：端游市场基本饱和，手机游戏来到萌芽期。李逸飞判断：自己不需要纠结发展方向，只要立足于页游，认真做出类拔萃的产品，一定能获得市场的认可。

创业之初，三七玩没有研发游戏，而是涉足游戏的联合运营。一般来说，游戏开发商偏向于选择与大企业合作。李逸飞的选择是，当开发商把一个游戏给了某家大游戏公司去运营，三七玩接过来联运。

这种情况下，三七玩拿到的分成必然更少。不过它有一项长处，就是基于数据分析的精细化运营：相比同行粗放式打广告，三七玩对广告运作要精细得多，“会做很多自己原创的广告，包括去做一些为用户贴身定制的服务”。

同一款产品，甚至导入相同用户的情况下，李逸飞团队创造的收益就是比别人高，这让游戏开发商逐渐觉得三七玩是一家有想法的公司。

精细运作，擅打广告是三七玩的一项秘籍。另外一项秘籍，是对流量渠道的重视。在页游运营上，有两大关联产业链，一个是流量公司，一是CP（游戏开发商）公司。

酒香也怕巷子深，游戏平台必须要让游戏触及到足够规模的用户群体才能盈利。平台买广告推广游戏的时候总会遇到一个问题：不可能每个月都有非常优秀的产品，因此广告投放费用也会随之变动。

李逸飞曾举例：比如一个网站，你平时在那儿投200万，这个月拿了一个超牛的产品要加量投500万，人家把广告位给你了。等你这个产品6个月之后不行了，广告性价比低了，你说不投了，500万变成0，很多公司是这样的。

但三七玩不是如此，为了得到最好的广告位，三七玩会保持广告的稳定投放：现在投300万，有最牛的产品时加到500万。最牛产品没有了，那么广告投放依然最少保证300万。

这是一种利人利己的策略。在李逸飞看来，不必在乎短时间的利润率，而要追求长时间的共赢——讲究韧性，很像他的爱好马拉松。

三七互娱一个有意思的插曲是，在创业的前一年，为了减肥，李逸飞开始跑步。到2014年，李逸飞每周跑5次，每次10-15公里，周日拉一个大概25公里的长距离。这种个人习惯演变为企业文化。三七互娱自称是互联网行业最具马拉松精神的企业之一，从创始人、核心管理团队，到普通员工都十分热衷于马拉松运动。

可以说，从诞生之初，三七互娱就有了重视渠道流量的基因，而这确实成就了它过去的辉煌。

2012年底，三七玩以黑马之姿成为国内TOP3的页游企业。到2015年一季度，已经登录A股市场的三七互娱在国内页游的市场份额为 13.4%，位居第二，仅次于腾讯。巅峰时期，三七互娱有了“页游之虎”的称号。

不过没有永远适用的成功经验，善于“长跑”的页游之虎，在手游时代的发展不再顺利。

03 前浪们的困境

成龙、李连杰、王宝强都代言过三七互娱的产品，流量女艺人也受到三七互娱青睐。

1月6日，由三七互娱旗下37网游发行的《荣耀大天使》登陆各大平台，流量明星迪丽热巴、影视剧演员孙红雷以及电竞名人UZI，为其代言。据当时新闻稿件，上线当日该游戏迅速进入iOS游戏免费榜第2名。

（迪丽热巴微博截图）

不过，在游戏社区里，有玩过同样是三七互娱旗下游戏《奇迹MU》的老玩家吐槽：玩了大半天，能看到的处处都是氪金提示。一键任务，自动打怪，升级装备，坐骑，完全就是换皮的网页游戏。

还有玩家直接吐槽：三七互娱，换皮游戏代言人。

手游像页游，这并非偶然现象，三七互娱擅长这种打法。2013年，移动游戏兴起，三七互娱顺应潮流成立手游部门，不过其手游发展的主要思路，是“页游转手游”。

自2016年起，三七互娱推出了大量“页游转手游"的产品，包括传奇系列、大天使之剑、斗罗大陆H5、奇迹MU手游等。页转手吸引了大量原页游玩家，保留了页游时代的高粘性用户，也助力三七互娱实现业绩的稳定增长。

然而问题在于，早先依赖土豪玩家，玩法粗疏的页游模式，在手游时代能否一样适用？

页游玩家的主要集中于70后、80后。《中国游戏产业报告》指出，在2020 年，中国网页游戏市场实际销售收入仅为 76.08 亿元，同比下降 22.9%，同比增速呈现逐年下降的趋势。

这一方面与手游取代页游的大势相关，另一方面，也说明了网页游戏玩法的吸引力下滑。虽然依靠明星代言和买量推广，仍能保证一段时间内的业绩成长，但长期来看，发展情形并不乐观。

头豹研究院分析指出，三七互娱移动游戏经营策略类似页游时代，以经典IP运营、买量、开服为主要战略，强周转高效率的运作模式为高额流水提供了保障，但企业营运成本过高，面对买量成本的攀升，企业业务可持续性较差。

事实上，这不仅是三七互娱的问题，也是缺乏创新的A股游戏企业的集体困境。

在2020年，疫情推动了线上娱乐需求的增长，游戏行业迎来一波高成长机遇。A股游戏板块整体持续走高。然而在7月到达高位后，这些被看好的龙头们又几乎全部集体下跌。

据市界统计，与过去一年的股价高位相比，恺英网络下跌39%，世纪华通下跌52%，完美世界下跌52%，而三七互娱下跌55%。

中娱智库创始人兼首席分析师高东旭向市界分析，上述公司股价主要受制于预期产品收入未到理想状态，多数公司缺乏新的爆款产品，更多是在靠老产品在支撑。反观一些中部未上市的几家公司，爆款不断。

消费市场有过一个讨论热烈的话题：年轻人不爱喝酒了。

英国健康调查数据显示，在英国16到24岁的年轻人中，不喝酒的比例达到29%，而十年前这个比例是18%。在国内，年轻群体偏好奶茶、咖啡，对白酒类产品兴趣不大。

虽然白酒股的表现证明，茅台们眼下并不在意年轻人的喜好，但长远看，传统白酒市场多少要受些影响。

对游戏市场来说，用户习惯在时代变化中的更迭更为明显。随着优质游戏的不断推出，玩家视野的拓宽，类似页游的手游不再受年轻群体追捧。要出好产品，游戏厂商们必须真正在研发与创新上扎实投入。

在2020年前三季度，三七互娱研发投入合计8.56亿元，游戏及系统研发人员数量超2000人。看起来人多钱多，不过这些资源要分散到诸多项目之中。

据头豹研究院在2020年9月发布的报告统计，三七互娱旗下共有190款活跃度较高的移动游戏，227款活跃度较高的网页游戏。据三七互娱官网介绍，其网游平台累计运营产品600多款，手游平台累计运营产品近2000款，国际发行平台累计运营产品近250款。

虽然一直在喊“精品化”的口号，但如此广泛撒网，和精品游戏的产出规则相悖。

作为对比，2020年爆款游戏《原神》的成功背后，是300 人研发团队研发接近3年、投入超过1亿美元的深耕细作。而其回报是，在不依赖华为、小米应用商店情况下，《原神》全渠道预约量超1700万，全球首月流水超35亿元。

对页游之虎们来说，“时代变了”，这正是A股游戏厂商的集体困境的根源。

大厂已经将 S 级产品门槛提升至亿级别，上市公司和少数具有实力的非上市公司优势凸显。重流量运营，轻研发创新的模式不再适用。

三七互娱其实也做了转变，但它所做的，是进一步拓展业务，比如布局5G/云游戏、在线教育、影视、音乐，乃至于艺人经纪、动漫、VR。而最近，三七互娱还拓展了新消费赛道，投资儿童食品品牌“哆猫猫”。

目前看，这些业务对提振业绩效用微薄，反而引起一种质疑：如此多元布局，是否还能做好游戏？

在《基业长青》一书中，管理学家柯林斯和波勒斯写到：“真实的世界充满意外事件，影响人生的轨迹，这种事发生在个人身上，也发生在组织中，但是，重点在于高瞻远瞩公司能够比较积极地应用进化的力量。”

三七互娱们不仅需要变化，还需要快速和根本性的转变。

（作者丨李楠，编辑丨李曙光）