观察｜高通胀力促美联储狂加息，美国经济衰退已不可避免？

6月美联储宣布加息75个基点，成为1994年11月以来最大的单次加息幅度。随着美联储采取越来越激进的行动来应对急剧上升的通胀，机构、经济学家乃至美联储官员都上调了对美国经济衰退的预期。

建设银行总行金融市场部研究员曹誉波对澎湃新闻表示，近期市场正在热议“美国衰退”，甚至交易“美国衰退”。目前，抗击通胀已经成为美国经济的首要问题，美联储快速收紧货币政策得到了包括白宫在内美国各界的支持。

当地时间6月20日，高盛的一份研究报告指出，美国经济明年进入衰退的可能性为30%，而此前的预测为15%。如果第一年避免衰退，第二年进入衰退的条件概率为25%。这意味着未来两年的累计概率为48%，高于此前估计的35%。

同日，野村证券的经济学家Aichi Amemiya和Robert Dent对澎湃新闻表示，随着增长势头迅速放缓以及美联储致力于恢复价格稳定，美国经济今年很有可能从第四季度就开始出现温和衰退。

据野村证券研究，谷歌搜索“衰退”词条的活动已超过全球金融危机期间的水平，而密歇根大学的消费者情绪指数在6月份跌至有记录以来的最低水平。

自2004年来谷歌搜索“衰退”的活动，密歇根大学的消费者情绪指数；图片来源：野村证券经济学家Aichi Amemiya、Robert Dent《特别报告 - 美国：凝视虚空 - 现在很可能出现衰退》（Special Report - US: Staring into the Void - A Recession is Now Likely）

与之前的经济衰退相比，野村证券预计，此次会有一条“更浅、更长”的衰退路径。超额储蓄和消费者资产负债表将有助于减缓经济收缩的速度。其次，在衰退开始时缺或乏货币和财政政策的支持，这可能会延长衰退的时长。同时，尽管对公司债务存在一些担忧，但目前没有像全球金融危机期间那样明显的金融加速器来放大衰退的冲击。

官方层面，当地时间6月19日，美国财政部长耶伦(Janet Yellen)在接受美国广播公司（ABC）采访时表示，即将到来的经济衰退并非“不可避免”。耶伦还表示，特朗普时代部分对华关税“已失去战略目的”，且会让消费者成本上升；总统拜登将重新审查部分关税，旨在降低通胀。

“经济衰退风险正在上升，部分原因是货币政策此前可以更早地转向。”耶伦说道，而这实则针对了美联储未能在去年年底通胀失控之初时加息的问题。

5月底，在美国总统拜登与美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）会晤之际，耶伦同时承认，未能预料到高通胀对美国消费者造成的持续困扰。当被问及她从2021年起就通胀仅构成“小风险”的评论时，耶伦表示，她当时对通胀路径的判断有所失误。

通胀或始于刺激政策

此次通胀始于何时，原因几何？美联储目前的问题是否可以追溯到耶伦在美联储的任期以及她的前任本·伯南克（Ben S. Bernanke）的任期？

前美国财政部长萨默斯（Larry Summers）在接受巴伦周刊采访时表示，疫情之前，经济处于“长期停滞”的状态，储蓄长期超过投资，这说明了需要非常低的利率来保持经济的运转和增长。但是在应对疫情时，美联储决定将12%或更多的国内生产总值用于财政刺激，这却埋下了隐患。

萨默斯曾在克林顿政府时期担任美国财政部部长。在此轮通胀初见端倪时，萨默斯与当时的多数鸽派就通胀趋势持不同意见，认为通胀将不会是暂时现象；相反，他早期就经常警告，为应对新冠疫情而推出的大规模财政和货币刺激措施将导致经济过热。

在评估通胀前景时，萨默斯此前表示，他关注的是经济与其最大潜在产出相比的缺口。此次疫情以来的刺激措施相对于产出缺口来说，大约是2008-2009年金融危机时的五倍；加之疫情中供应减弱的风险，出现显著的通货膨胀便很有可能。

中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、教授王晋斌此前对澎湃新闻表示，新冠疫情之后，因为美联储坚持了就业优先的货币政策，对通胀采取了极大的容忍度。

“美国一直等到2022年3月份通胀率（CPI）同比达到8.5%才开始首次加息，这在美联储的历史上是没有的，以至于市场普遍认为美联储加息曲线落后于市场通胀曲线。”王晋斌表示。

“软着陆”面临什么挑战？

经济理论和历史经验均表明，通过快速加息的行为应对急剧上升的通胀压力，经济衰退是大概率事件。

从历史记录看，曹誉波表示，在美联储紧缩政策的历史经验中，只有如1983年3月至次年8月与1994年2月至次年2月的两次紧缩未造成美国经济的衰退，多数情况则是美联储紧缩过后，美国经济均出现了衰退，甚至是金融危机、经济危机。目前，在美国金融条件收紧的情况下，美股、美债下跌较多，美国整体融资增速也在明显放缓。

“当失业率低于4%且通货膨胀率高于4%时，衰退总是会在两年内出现。从历史上看，当出现严重的通货膨胀时，美国确实没有避免经济的严重下滑。”萨默斯此前表示。

同时，货币政策有滞后性，而萨默斯认为，美联储的货币政策滞后了9到18个月。萨默斯将美联储制定货币政策的问题比作“调整旧酒店淋浴间的挑战”，转动水龙头和水温变化之间存在20-30秒的延迟。

“你很难避免烫伤或冻结自己。你转了水龙头，什么也没发生，所以你会转得更多，然后突然间，你从淋浴间跳了出来。这就是美联储面临的问题。”萨默斯说，最新的CPI报告清楚地表明，通胀并非是会自然下降的。支持“短暂通胀”的人们错了。现在是需要大幅度的经济疲软，失业率大幅增加和GDP增长的放缓，才能使超过8%并正在加速的通胀率下降到可接受的水平。

当地时间6月21日，萨默斯还在伦敦的一场演讲中表示，美国5年失业率需要保持5％以上才能遏制处于40年最高水平的通胀率。换而言之，需要两年失业率达到7.5％，或五年失业率6％，或一年失业率达到10%。

6月，美联储预计，今年年底失业率将从目前的3.6％升至3.7％，到2024年进一步升至4.1％。

“两年7.5%的失业率和一年4.1%的失业率之间的差距是巨大的。如果我说的失业率是有必要达到的，那我们的美联储是否准备好付诸行动了呢？”萨默斯说道。

高通胀或持续掣肘政策调控

曹誉波表示，目前美国劳动力市场依然处在较为严重的供需失衡状态，企业和地产的投资也处于趋于放缓的状况。

“不过，边际走弱不代表立刻步入衰退，美国的经济扩张实际仍在继续。数据显示，美国个人消费支出和投资的绝对量和增速均处于历史同期的相对高位；4月美国财政收入大幅上升，甚至出现了罕见的财政盈余；美元体系流动性依然充裕，近期美联储逆回购操作（回笼资金）规模再创新高。虽然一季度美国GDP同比负增长，且市场预期二季度很可能仍将负增长，这意味着美国将陷入技术性衰退，但主要原因还是进口大于出口，净出口负增长加快，而消费和投资表明国内经济活动仍可以认为将充满韧性。因此，美联储目前仍有空间和时间来执行紧缩货币政策。”曹誉波说道。

曹誉波表示，美联储通过快速收紧货币政策来治理通胀的本质是压缩需求，与之伴随的经济衰退是必须付出的代价，想通过有限衰退来控制住已处于历史新高的物价绝非易事，美国经济能够如期实现“软着陆”的可能性其实是微乎其微。值得注意的是，目前通胀除了需求端压力，更多的是基于全球供应链受阻的原因，美联储甚至面临将美国带入“滞胀”的风险。

展望未来，野村证券表示，在当前的高通胀环境下，未来货币和财政政策的反馈可能会比以往在衰退时更受制约。

在过去的15年里，美联储将政策利率趋近于有效利率下限(ELB)有助于建立一个标准的“剧本”来应对衰退。这在疫情期间等到了诠释：迅速而急剧地降息到ELB并为大规模资产购买（大规模资产购买计划，LSAP或量化宽松，QE）做准备，以提供额外的宽松政策。

不过，由于此次通胀持续上升，在当前环境下，该“剧本”可能对政策制定者几乎没有用处。野村证券表示，预计降息将于2023年下半年开始，但降息很可能会比在没有强劲通胀压力的情况下来得晚。此外，降息步伐也可能会慢于之前衰退时的节奏。

联邦基金目标利率相对于宽松期间降息前的水平；图片来源：野村证券经济学家Aichi Amemiya、Robert Dent《特别报告 - 美国：凝视虚空 - 现在很可能出现衰退》（Special Report - US: Staring into the Void - A Recession is Now Likely）

“考虑到资产负债表规模已被提升的规模，以及美联储在提高短期利率之外收紧计划，我们认为美联储将继续缩减其资产负债表规模至2023年。这两种行动都与政策制定者在标准衰退中可能更愿意采取的做法背道而驰。”野村证券表示。