【金研•深度】7月债券市场回顾：债券收益率上行

原创 建行金融市场部 金融街廿五

作者：郑葵方、李思琪，建行金融市场部

（一）资金利率中枢较6月上行

7月，银行间隔夜和7天回购利率R007中枢较6月分别上行8BPs、14BPs至1.87%、2.23%；存款类机构的隔夜和7天回购利率DR007中枢分别上行9BPs、12BPs至1.82%、2.10%。

图1：DR007和R007走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从月内走势看，资金利率大体呈先抑后扬态势。月初，资金需求少，加之财政资金投放到位，银行体系流动性总量处于较高水平，吸收了政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，资金利率明显下行，7天回购利率在7月6日降至月内最低点1.84%。此后，由于央行连续暂停公开市场逆回购操作回笼资金，加之月中缴税临近、股市向好导致资金需求上升，资金面趋紧，资金利率上行。央行7月15日对7月到期的MLF和TMLF进行一次性续作，但规模4000亿元明显低于7月到期量6997亿元，操作利率与上次持平，市场资金面延续偏紧态势，部分中小机构和非银机构借钱难度增加，7天回购利率在7月17日升至月内高位2.47%。后随着月末财政支出力度加大、央行增加逆回购投放，资金利率震荡下行。

（二）利率债收益率曲线较6月末上行

截至7月末，国债收益率曲线较6月末明显上行，1年期上行7BPs，幅度相对小，3-10年期上行13-15BPs，幅度较大，呈现陡峭化上行的特征。政策性金融债平坦化上行的特征更为明显。口农债1年期上行45BPs，其次是3年和10年期上行33-34BPs，5-7年期上行幅度最小，上行20-25BPs。国开债1年期上行49BPs，其次是3-5年和10年期上行35-38BPs，7年期则上行19BPs。

图2：7月国债收益率走势 图3：7月国债收益率变动

图4：7月口农债收益率变动 图5：7月国开债收益率变动

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从月内走势看，7月国债收益率整体呈先上后下态势。上旬，由于我国公布的6月PMI、外贸等经济数据明显好于预期，基本面改善对债市利空，加之国内股市连续大涨，表现强劲，市场风险偏好回升，分流债市资金，股债跷跷板效应作用下，债券收益率明显上行，10年期国债收益率最高在7月9日升至3.08%，为1月19日以来新高。中下旬，美国威胁制裁香港国安法和南海问题上的中方官员和机构、美中互关总领馆，双方紧张关系升级，加之A股陷入调整，提振避险情绪，以及债券收益率处于相对高位，吸引部分交易性买盘入场，中债收益率回落，但资金面偏紧限制收益率的下行幅度，10年期国债收益率最低在7月24日跌至2.86%，为月内低点。后随着A股反弹，以及投资者担忧8月地方债供给放量，压制债市做多情绪，债券收益率反弹。

（三）信用利差收窄，等级利差分化

1.非金融企业债发行量和净供给减少

2020年7月广义信用债共发行3.08万亿元，较6月增加3828亿元；净供给7716亿元，较6月增加3824亿元。从发行量看，除一般金融债、同业存单、公司债以外，其余品种均呈现不同程度的减少。

非金融企业债发行量和净供给减少。体现非金融企业融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）发行了9518亿元，较6月减少2056亿元；净供给857亿元，较6月减少2746亿元。分等级看，AAA级信用债发行5041亿元，较6月减少728亿元；净融资额278亿元，较6月减少928亿元。AA+级发行1614亿元，较6月减少286亿元；净融资额401亿元，较6月减少424亿元。AA及以下等级信用债发行2864亿元，较6月减少1041亿元；净融资额178亿元，较6月减少1392亿元。

7月伴随国内复工复产持续推进，经济基本面逐月好转，企业的应急融资需求基本消退。同时，7月信用债收益率明显上行，企业发债成本上升，相对贷款的成本优势不再突出，企业融资意愿下降。相比6月份，非金融企业信用债一级市场发行规模大幅减少，净融资额明显萎缩，较去年同期亦有显著回落。

表1：2020年7月年广义信用债发行情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图6：各等级信用债发行情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.信用利差收窄，等级利差多收窄

高等级信用债收益率曲线上行。截至7月末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较6月末上行17BPs、27BPs、6BPs、2BPs、1BP。信用利差收窄。截至7月末，AAA级1、3、5、7、10年期信用利差分别收窄24BPs、2BPs、15BPs、16BPs、29BPs。7月以来A股行情火爆，资金大量流入股市，部分债券资管产品遭到赎回，进一步冲击债市情绪。股债跷跷板效应下，无风险利率大幅攀升，信用债跟随利率债收益率上行。其中，3年期品种上行幅度最大，信用利差小幅收窄。短端和长端的收益率上行幅度不及同期限利率债，信用利差压缩幅度较大。

等级利差多收窄。以AA级为例，截至7月末，5年期等级利差较6月末拓宽1BP，1-3年收窄6-8BPs，7-10年期收窄2-4BPs。从期限结构来看，长端利差多持平或小幅收窄，中短端利差压缩幅度更大。7月，受到股市大幅走强、经济数据持续向好等因素影响，市场风险偏好有所回升。特别是收益率调整到位后，配置价值上升吸引机构建仓，等级利差多收窄。

图7：2020年7月末较6月末AAA级信用利差和收益率变化

图8：2020年7月末较6月末等级利差变化

目前，低等级信用债的保护空间较大， AA+级的等级利差回到1/4分位数以下，AA级等级利差位于1/4分位与均值之间，而AA-级利差已回升到3/4分位数附近。

表2：等级利差与历史水平比较

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

原标题：《【金研•深度】7月债券市场回顾：债券收益率上行》

阅读原文