频道
栏目
  • 视频
  • 时事
  • 财经
  • 思想
  • 生活
新股不败:信仰的“充值”与秩序的“重塑”
郑彧
2020-08-03 17:12  来源:澎湃新闻
一、新股不败:中国式的股市神话
所谓“新股不败”,是指新股发行时的一级发行市场与上市后的二级交易市场之间价格相差过大,使得在首次公开发行时的股份在上市首日出售几乎成为一种无风险的套利行为。“新股不败”的现象与争议在中国并不是一个新鲜的话题,可以说它完整地伴随着三十年来我国证券市场发展的全部历程。“新股不败”的制度根源是证券市场发展早期监管部门的价格管控措施(从固定定价到市盈率限制),因此在整个股票市场供给显得“僧多粥少”的总体背景下,监管部门对于“抑制炒作”的制度安排反而加剧了一级市场与二级市场的价差,从而产生了更多的套利空间。
无论媒体报道还是专业文章,市场对于“新股不败”其实大多怀着“既爱又恨”的心态:“爱”其赚钱效应而趋之若鹜;“恨”其对于市场结构的严重扭曲。在感性的散户眼里,一方面会因为买不到新股而错失赚钱机会而抱怨制度设计不公,但另一方面又会因为“新股不败”对二级市场的“虹吸效应”而在股市低迷时呼吁停发新股;在理性的观察家眼里,一方面当然是大声呼吁采用市场化的方式对待新股发行,减少行政干预,而另一方面当真的面对市场化而出现近乎不可思议的新股价格时,又往往会怀疑中国语境下“市场化”的失败。
面对新股不败的长期现象,作为监管部门的中国证监会也是“爱恨交加”:放松管制的发行有助于发行人更加市场化地筹集资金,从而更好地服务于实体经济。但首日上市后过山车式的股价又可能招致大量来自投资者和市场的批评。近期科创板几只上市新股首日股价“火箭般”蹿升的表现(中芯国际:发行价为27.46元/股、开盘价为95元/股、收盘价为82.92元/股;国盾量子:发行价为36.18元/股、开盘价为280元/股、收盘价为370.45元/股;寒武纪:发行价为64.39元/股、开盘价为250元/股、收盘价为212.40元/股)确实又再次吸引了人们对于我国股市“新股不败”神话的热切关注。图1:中芯国际A股上市首日股价走势

图1:中芯国际A股上市首日股价走势

图2:寒武纪A股上市首日股价走势

图2:寒武纪A股上市首日股价走势

图3:国盾量子A股上市首日股价走势

图3:国盾量子A股上市首日股价走势

二、新股不败的“信仰充值”:曲折的市场化之路
“新股不败”的核心问题,其实是新股定价的合理性问题。在这个问题上,当股票从证券市场发展最早期的无人问津转变为成为具有赚钱效应的“香馍馍”时,基于股票供不应求状况而产生的新股发行定价博弈就从未停止过:证券市场建立初期,在“出资金额=注册资本”的片面理解下,我国股票公开发行采用了按照面值发行(股票面值为1元人民币/股)的方式(即不存在溢价发行),股票上市后的二级市场交易价格远高于一级市场的面值价格,由此产生了历史上第一波新股“抢购潮”,这股对于新股的抢购热情不仅出现在一级市场,而且还延伸到了各种各样宣称即将上市的“原始股”市场,进而成就了当时火热的“一级半市场”。
此后,出于保护国有企业改制时对国有资产折价入股的“保值增值”需要,国家国有资产管理局应中国证监会之要求出具了《关于公开发行股票公司国有资产折股等问题的复函》,明确了新股发行溢价倍率(股票发行价格/股票面值)应不低于国有股东以资产折价入股时的倍数(净资产/股本)的定价原则,并在报经地方审批机关同意后直接以定价方式发行,由此形成了最早的新股发行价格管控。虽然1994年曾在上海石化、海南金盘两只股票上短暂进行过“竞价发行”试点,但终因效果不理想而使得竞价发行改革无疾而终,并最终在1996年12月以《关于股票发行工作若干规定的通知》的方式将发行市盈率限制在15倍左右,由此形成相对固定市盈率定价方式。
1999年7月1日实施的《证券法》,规定了“(股票)发行价格由发行人和承销的证券公司协商确定,报国务院证券监督管理机构核准”。为此,中国证监会取消了原来对股票发行价格的强制性规定。当年7月,中国证监会通过《关于进一步完善股票发行方式的通知》首次放开了新股的发行市盈率限制,采取了不再规定市盈率上限的做法,这使得闽东电力在2000年7月发行时创下了当时有史以来最高的88.69倍的市盈率之最。而随着2001年下半年二级市场的大幅下挫,几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价,由于担心无限制市盈率的定价方式对一级市场投资者的影响,监管部门开始重新以“窗口指导”的行政干预市盈率的定价,严格限定新股发行的市盈率不允许超过20倍,发行价格区间的上下幅度为10%。
2004年12月,中国证监会在发行定价改革中引入“询价与累计投标”的定价方式,发行人及其保荐机构应通过不少于20家询价对象的初步询价确定发行价格区间,发行价格区间确定后,发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,并应根据累计投标询价结果确定发行价格。2009年6月10日,在中断了对证券市场近九个月的发行供给后,中国证监会以新股发行体制改革的名义发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。在规则上,中国证监会虽高调表态通过新股发行改革将不再干预市场发行价格的形成,但在行动上却通过“发行窗口”的指导要求主板定价不得低于全体询价对象报价的中位数、全体基金投资者报价的中位数。而在2012年初那个至今余音绕梁的“IPO不审行不行”的监管灵魂之问后,中国证监会对于新股发行的审核和定价曾短期朝着市场化的方向恢复前行,在新股发行核准时并不人为控制发行市盈率,但此等尝试也因为2015年股灾的影响而又重新以窗口指导的方式将主板市场、创业板的市场率分别控制在23倍和35倍。
除了发行价格的“收”“放”管控,监管部门和交易所也在交易规则上对抑制市场“炒新”费尽苦心。因为从表象上看,“新股不败”产生的一个制度原因在于新股上市首日的无涨跌幅限制,由此沪深两地证券交易所不断调整上市首日的价格调控措施,比如设定新股上市首日集合竞价阶段和连续竞价阶段的有效申报价格区间,以此试图放缓新股上市的涨幅幅度,同时在新股上市首日引入“临时停牌”制度以为市场的跟风行为提供“冷静期”,这些措施在本质上无非也都是为了抑制新股上市首日价格的无约束上涨或下跌的盲目炒作。
三、新股不败的“秩序重塑”:走向平衡的市场博弈
凡是过往,皆为序章。如果说之前“新股不败”归咎于旧有新股发行体制下的管制格局,那么以“放松管制”为代表的注册制改革则在推动市场供应的同时正在打破着“新股不败”的旧有格局,推动着“新股不败神话”的历史转向。尽管科创板上中芯国际、国盾量子和寒武纪再次重演着新股上市首日的“刀锋上的舞蹈 ”,但新三板精选层开板首日的股价表现却实实在在地展现了市场博弈的双向可能。图4:新三板精选层首批挂牌公司上市首日交易价格走势

图4:新三板精选层首批挂牌公司上市首日交易价格走势

因此,无论是科创板上市首日的“疯狂”也好,还是新三板精选层开板的“谨慎”也好,我们都没有必要为此欢呼雀跃或者忧心忡忡。因为即便是最为理性的市场,虽然少不了“慧眼识珠”的拾贝人,但总是不乏“火中取栗”之人,也免不了有人“浑水摸鱼”。无论热闹或者静寂,总有人赚钱,总有人亏钱,这就是市场。赚钱机会多了,投资者难免雄心勃勃、豪情万丈;而等到亏了钱时,市场的喧闹自然而然就会沉寂下来,“价格”这把尺子会忠实地执行着市场对于价值和供求关系的判断,由此把中国股市的市盈率引向更为合理的估值水准,最终引领着价格达到一次又一次的相对均衡。而在这样相对均衡过程中形成的估值浪潮中既有可能成就股市中的百年老店,也必然起到“浪里淘沙”的筛选功能。平衡的市场博弈结果肯定离不开专业化的中介机构的服务,特别是对于承销商的定价能力具有很大挑战。在过往的“额度制”“审批制”“通道制”下,虽也有“路演”“簿记”“绿鞋机制”之类的市场形式,但承销商凭借着传统关系、既有规模而在监管层的“父爱”下开展承销活动,在卖方市场的“不愁销售”的总体背景下很难说真正承担起了帮助发行人准确发现价格的功能。而在成熟的资本市场,承销商对于发行人的准确定价起着至关重要的作用:如果发行价格定低了(表现为上市首日或随后的猛涨),则意味着发行人的利益受损(市场需求旺盛但没有相应地提价);同样地,如果发行价格定高了(表现为上市首日或随后的破发),则意味着公开募股时的投资人利益受损,这些过高或者过低的发行定价都会影响到承销商在日后在市场上承接新的业务、销售产品时的口碑、信誉和专业能力,决定着承销商未来日子的好过程度。由此,不难看到,审慎定价(体现为发行价与上市首日或随后短时间的平衡走势)既是考验承销商专业能力的试金石,也是打破“新股不败”旧秩序的重要方式。
最后,如果将市场化的进程比喻成“玄奘取经”的过程,取经路上难免滩多险阻,无论是对于投资者、观察家还是监管者,唯有保持着一颗认真学习的初心和真心,才有机会克服取经路上的“九九八十一难”,最终取回一个名叫“市场”的真经。
(作者郑彧为华东政法大学国际金融法律学院教授,法学博士)

责任编辑:蔡军剑

校对:张艳

122
打开APP,阅读体验更佳