提振经济｜国外“放水”，要担心国内通胀吗

随着新冠疫情在美国不断恶化，美联储和美国政府不断出大招，以救助遭受沉重打击的金融市场和实体经济。其中美联储开始实施无限制资产购买，给金融市场注入天量流动性，俗称“放水”。美国政府也推出两万亿美元的财政刺激计划，其中包括向年收入低于75000美元的成年人派发1200美元现金，给失业人员增加每周600美元补助，延长失业保险赔付窗口，等等。

跟以往“一条腿”的货币刺激不同，此轮经济刺激既有货币政策，也有财政政策。因为后者能把现金直接派发给消费意愿较强的人群，在商品供应受疫情冲击而萎缩的环境下，商品价格难免会上升。笔者在FT中文网发表的《直升机撒钱，大通胀还会远吗？》一文中还指出，最近美国社会、政治、经济等领域发生的一些重大转变，让大通胀成为可能，而此轮财政刺激标志着新一轮通胀周期的开始。

那么如果美国发生大通胀，通胀会不会“传染”到中国？我的回答是否定的。

分析通胀趋势，我们应从总需求和总供应两方面入手，并同时考虑时间维度，作短期和长期分析。而美国通胀能否导致国内通胀，造成所谓的“输入型”通胀，还要看中国央行如何应对，如何制定汇率政策。当然，我无从知道央行会如何应对，但是我可以从央行和政府的政策目标出发，推测央行最可能的做法，从而推测美国通胀对中国的影响。

首先说国内通胀趋势。今年1月和2月CPI分别比去年同期上涨5.4%和5.2%，涨幅已经不小，但其中至少有一半涨幅是猪瘟疫情导致的肉价上涨。随着今年猪肉价格开始企稳，其同比增幅将逐渐下降。从第四季度开始，猪肉价格很可能出现同比下降，从而对CPI起到抑制作用。

那么新冠疫情对国内通胀的影响如何呢？在短期，因为生产和运输受到冲击，生活必需品（如食品）供给收缩，但需求稳定（甚至因为囤积行为而上升），导致生活必需品价格上升。而非必需品，因为短期供需皆收缩，所以价格表现平稳。比如在2月份，虽然食品价格环比上升4.3%，但是非必需的服装价格环比下跌了0.3%。

在长期，随着生产和物流恢复，必需品和非必需品的供应都恢复正常，总体价格走势将取决于宏观经济。一般而言，伴随经济衰退或增速下滑的不是通胀，而是通缩，因为总需求的下降通常快于总供应。

虽然官方数据还没出来，但是现在已经可以确定，中国经济在第一季度已经陷入衰退。虽然第二季度可以实现环比增长，但是同比仍然有可能负增长，因为虽然中国在努力恢复生产和消费，但是欧美市场正陷于停顿状态，国际市场秩序何时能恢复充满了不确定性。

实际上，我对欧美经济的中长期趋势也感到悲观，而欧美又是“中国制造”最大的外需市场。这次疫情将击破欧美过去十年货币宽松吹起的信贷泡沫，接下来几年欧美企业部门有减杠杆压力，而减杠杆抑制投资。因此即使全球疫情在第二季度末结束，中国的外需也很可能没有V型恢复。

当然，美国经济中长期趋弱，跟发生大通胀的判断并不矛盾。“滞胀”，即经济停滞和通货膨胀并存，在上世纪70年代也曾发生过。本轮滞胀的核心逻辑是，企业部门减杠杆决定了“滞”，而“直升机撒钱”式的财政和福利政策，配合以极度宽松的货币政策，决定了“胀”。

而中国之所以不会发生“胀”，正是因为“直升机撒钱”、极度宽松的财政和货币政策在中国不会发生。首先，中国式救灾更多体现在为企业纾困，而不是直接救助家庭。中国失业保险的覆盖面和保障水平都十分有限，不足以激发超出供应能力的需求。

第二，虽然财政和货币政策会在经济下行有所放松，但鉴于十年前“四万亿计划”的后果，“大水漫灌”式的“强刺激”早已不是选项。实际上，“四万亿计划”后地方政府和国企债台高筑，正是当今搞大规模基建的障碍之一。

目前经济政策重点在于保就业，但是保就业的思路与十年前已经有所不同。十年前通过刺激GDP高增长来保就业，而现在是淡化GDP增长目标，直接应对失业问题。目前为止能观察到的保就业措施看，主要办法不是基建，而是为企业减免或推迟税费、允许流动摊贩临时占道经营、研究生扩招等等。

第三，货币政策也受房地产调控掣肘。过于激进的货币刺激必然导致部分城市房价大涨，跟“房住不炒”的精神相冲突。

事实上，过于激进的货币政策不仅会让房价失控，而且会让整个金融系统变得脆弱。过去十年欧美极度宽松的货币政策导致其金融市场弱不禁风，在疫情突降时一触即溃，相信中国领导人都看在眼里。央行陈雨露副行长最近有个提法，让“稳经济”和“稳金融”实现共赢，正是认识到了货币刺激是把双刃剑，必须控制好“度”才能避免伤及金融稳定。

所以我对中美两国中长期经济趋势的判断可以概括为：中国增速下滑，通胀温和，而美国发生“滞胀”——经济衰退，同时通胀严重。

当然，能否杜绝国外通胀“传染”到国内，还取决于汇率政策。如果美国通胀远高于国内通胀，人民币应该相对美元升值。但是如果人民币汇率不够灵活，比如为保护出口行业而把汇率维持在低估水平，那么央行就不得不重演2005-2007年间大量投放人民币购入美元，从而对经济产生通胀压力。

但目前出口行业对就业的重要性已远远不如十五年前，而且自“8.11汇改”以来，人民币汇率的灵活性已成为市场所接受的事实。如无重大变故，人民币汇率还是会保持弹性，起到绝缘国外通胀压力输入的作用。

虽然由于出口萎缩、中资美元债偿债等问题，人民币在短期可能仍有贬值压力，但是在长期起决定性作用的是购买力平价（Purchasing Power Parity），即低通胀货币会升值。只要中国政府保持“定力”，拒绝过于激进的财政和货币政策，人民币长期升值可期。而“定力”，正是最近几年官方使用频率最高的词汇之一。

当然，保持“定力”并非见死不救。当经济陷入衰退，政府理应动用财政和货币政策刺激总需求，以稳定就业。但万事皆有度，过度犹不及。

（本文作者钱军辉系上海交通大学安泰经济与管理学院教授，中国发展研究院研究员。）