如何促进银行间市场资金有效流向实体经济

为了应对加大的下行压力，今年以来我国货币政策在坚持稳健取向、加强逆周期调节，坚决不搞大水漫灌的方向下，适度增加了流动性供给。流动性，特别是银行间市场流动性维持了合理状态。

从数量角度，在货币供给量M2增速基本维持稳定，与名义GDP增速基本匹配的情况下，M1的增速扭转了2018年的持续下行态势，从2018年12月增长1.5%，提升到2019年8月份增长3.4%。从市场价格来看，2019年6月，银行之间用于资金融通的银行间市场存款类机构隔夜质押式回购（DR001）月度平均利率下探至1.51%的阶段性低点，较1月份下降了接近50个基点，降幅较为明显。在流动性偏松的大趋势下，9月份市场流动性呈现了阶段性紧张态势，在财税清缴、专项债发行等多种因素作用下，货币市场利率纷纷走高，DR001一度与更长期限的存款类机构7天质押式回购利率（DR007）产生倒挂。面对这种情况，央行大规模开展逆回购操作，逐步稳定了资金价格。9月份已经接近尾声，预计市场流动性也将逐步回归合理充裕。

从我国的流动性供给链条来看，人民银行通过公开市场操作等工具向商业银行注入流动性，再依托银行间市场向各类金融机构及其他市场扩散，最终进入实体经济。今年的情况是，在银行间市场资金较为宽裕、价格中枢下行的同时，实体经济还广泛存在融资难、融资贵的问题，引起了社会各界的广泛关注。那么如何能将相对充裕的银行间市场流动性引导向实体，降低融资成本呢？

造成流动性传导不畅的因素很多，其中一点在于我国流动性供给结构和供给渠道较前些年发生了巨大变化，与新变化对应的改革还在进展中。在原有外汇占款投放渠道消失后，现有供给渠道存在较为严重的信息不对称问题，银行间市场利率波动性加大，导致商业银行等金融机构对流动性供给预期不稳定，更倾向于将资产投向利率债等低风险高流动性领域，以匹配负债端的波动性。这就导致了资金向实体传导不畅。未来需要以改革提高流动性供给渠道的透明性和效率。一方面中央银行可以考虑适度增加交易商等措施扩大政策覆盖面；另一方面，商业银行也需要增多通过自身风控能力提升来将资金引导向实体经济。

我国在加入世贸之后，对外开放提升到新水平，积累了大量外汇储备。商业银行将手中的外汇换为国内货币，成为我国货币供给的外汇占款渠道。外汇占款渠道是一种普惠式的流动性供给模式，机制简单。2015年以后，随着外汇占款的逐步消失，各类公开市场操作及法定准备金率的不定期下调成为商业银行获取基础货币的主要渠道。相比于外汇占款，这些渠道并没有形成稳定的规则化机制，不确定性加大，提升了市场利率的波动性。从年均日波动率来看，2017、2018、2019年，DR001的波动率分别为0.21、0.26和0.51个百分点，可见2019年货币市场资金价格大起大落的现象较为明显。实际上，货币市场利率自6月份阶段性下探至谷底后，已经再度上行。目前，9月份DR001的月度平均利率约为2.56%。

银行间市场利率波动率的上升导致市场难以形成稳定的宽松预期。基础货币投放渠道改变后，流动性分层供给现象逐步明显。在原有外汇占款模式下，有外汇就意味着可以拿到低成本的基础货币，而在目前的投放模式下，MLF交易对手方、公开市场一级交易商，不同层次的金融机构所能获得的金融资源实际上是有差异的，而国有大行、股份制银行都不同程度地承担了流动性传导的责任。在这个流动性以及利率的传导链条中，越靠后的交易主体对于自身的流动性获取能力实际上是越不自信的，这就会导致前端的微小波动在后面会出现急剧放大，使得市场难以形成稳定的资金面预期。

同时，今年上半年同业风险溢价的上升在一定程度上放大了流动性供给的波动性，阻滞了市场利率的有效传导。今年上半年出现的包商银行被接管、以及后续的锦州银行事件等，本身是前期同业市场快速发展阶段部分城商行等中小金融机构快速膨胀发展的后续结果，但对公和同业债权业务的处置措施，在打破刚性兑付、强化风险自担要求的同时，也迫使市场对中小金融机构的风险溢价进行重新定价，必然会影响从无风险收益率向后端有风险收益率的传导，导致溢价水平的上升。目前，尽管在人民银行等主管部门的多方努力下，中小金融机构的流动性已经得到了极大缓解，但市场情绪的稳定仍需要一定时间的呵护。

在目前的流动性供给渠道下，相对宽裕的流动性叠加不稳定预期，导致资金大量流向无风险、流动性好的利率债市场。在实体经济信用风险明显上升、流动性供给相对宽松但市场预期并不稳定的三重因素综合作用下，作为投资主体的商业银行的最优选择是将资金投向低风险、流动性好，可随时变现、可作为优质抵质押品的利率债。2018年到2019年，以国债为代表的利率债收益率一路下行。2019年8月，10年期国债到期收益率的月度均值约为3.05%，较2018年1月下降了89个基点。收益率曲线形态呈现非常明显的扁平化趋势。隔夜利率与1年期国债收益率之间相差无几，2019年8月的平均利率仅相差3个基点，个别时点甚至会出现倒挂现象。大量资金停留在债券市场，出现了较为明显的流动性堰塞湖效应。

因此，稳定预期是银行间市场资金合理宽裕后，低利率有效传导至实体经济的必要条件。在同样程度和水平的基础货币供给下，银行间市场流动性的供给结构和传导效率会明显影响贷款数量与利率。在理论上，银行会根据风险收益匹配情况，在贷款资产和债券资产之间进行合理配置，但现实中两个市场之间依然存在分割，债券利率明显下降而贷款利率稳中有升。

为了优化银行间市场流动性传导结构，降低市场波动性，提高传导效率，中央银行与金融机构之间要形成合力，针对资金成本和流动性溢价、风险溢价等利率构成因素的政策形成机制透明、预期引导的市场相容的激励模式。在基础货币供给端，要通过降低法定准备金率、下调MLF等公开市场操作利率引导无风险收益率下行。在银行间市场，中央银行可以考虑适度扩大交易商范围，增加包容性和透明性，引导形成稳定的资金面预期和合理的风险溢价水平。商业银行也需要苦练内功，着重提升自身风控能力建设，更好地将负债端的流动性导向对实体经济的资金投放。

（作者于泽为中国人民大学经济学院教授）