美联储会如何降息？

原创：建行金融市场部

        作者：许婧琳，金融市场部市场研究处

2018年末，在全球经济衰退以及美联储鹰派加息的预期之下，全球风险资产的价格开始了一波价格回调；随着美联储在2019年初暗示停止缩表，全球风险资产价格出现普涨；二季度以来，伴随着全球经济复苏受阻，贸易摩擦、地缘政治等风险事件叠出，全球多国货币政策加速转向宽松。

一、市场对美国经济和美联储货币政策的预期

美联储需要通过降息来应对国内经济放缓、风险事件频出，从而达到“维持经济持续扩张”的目标。经济衰退需要以宽松货币政策应对，降息似乎是“共识”，但何时降以及如何降将成为问题的关键。

近半年时间，市场对美国经济放缓甚至衰退的预期强烈。作为重要的衰退预测工具，美国国债期限利差在近半年持续收窄，当前3个月和10年期美债收益率持续倒挂，（10-1）年期限利差短暂倒挂后在零附近水平，（10-2）年期限利差为正但处于低位。期限利差倒挂或处在低位并非真正的充分条件，但历史经验证明，每一次经济衰退发生前，总是会经历期限利差倒挂。

图1：美债期限利差

与此同时，市场对于货币政策转向预期也发生极大转变。本轮加息周期自2015年12起至去年12月，当前已持续半年暂停加息。由CME FedWatch给出的预期FFR概率分布来看，2019年7月降息的概率为100%。

二、历史周期分析

1985年以来，美国历史上有五次降息，同期伴随经济衰退有三次，其中有两次短暂降息后未出现经济衰退。我们以“经济衰退”是否与“降息周期”重叠作为参考，划分不同的降息情景，进行历史比较。

图2：美国的降息周期与衰退周期

注：灰色与红色区域均为降息周期，蓝色为衰退周期。

表1：五轮降息周期情况

结合图2和表1，我们发现：经历了衰退周期的降息操作，幅度都较大，周期都较长，被称为衰退式降息；而降息后暂时没有发生衰退，幅度与持续时间都相对小很多，我们称此类降息为预防式降息。从事后来看，经济有所回升，失业率继续改善，美股走高，10年期美债收益率下行，都说明了这种短暂降息的确起到了一定效果，可能预防了经济衰退。

三、未来美联储降息是衰退式还是预防式？

当前经济基本面并未迅速恶化，类似 1995年和1998年的情形，下面将从经济表现、PMI、失业和通胀等数据来比较。

从经济表现和PMI领先指标来看，当时和现在的美国经济增长都出现明显放缓，通胀水平均处于下行趋势，宽松政策呼之欲出。此外，观察历史上三次大衰退，失业率并没有伴随宽松而立即改善，反观1995年6月至1996年1月，以及1998年8月至1998年11月两轮“预防式”降息周期，失业率持续下降。当前美国劳动力市场表现依然稳健，失业率仍处于历史低点，但也意味着进一步走低空间有限。

图3：降息前美国各指标表现（红色t=1994年3月，蓝色t=2015年12月）

但当前与1995年和1998年降息时期的不同点在于：一是本轮加息历时较长，幅度较小，因此当前降息空间较小。自1994年起美联储在一轮持续加息后，联邦基金利率处于6%的高位，而现在美国联邦基金目标利率区间为2.25%-2.5%，绝对降息空间有限。二是当前美国与多国贸易摩擦反复，外部的不确定性会增加经济下行风险。

综上，现在的情形与1995年、1998年有一定相似，在市场景气下滑但劳动力市场尚未出现拐点的背景下，美联储的降息将可能是一次调整，即预防式降息。但如果美国与多国的贸易摩擦持续升级，将会拖累美国经济，届时美国将可能陷入衰退，不排除美联储由此进入降息通道。目前来看，预防式降息概率较大。“预防式”的宽松政策，不论对于减缓短期经济下行压力、应对贸易摩擦，还是对于资产价格而言，都是较为有利的政策选择。这种有利并非指充分的降息次数，而是对不确定性的消除，体现货币政策工具逆周期的本质，确保经济健康发展。后期需密切关注美国经济运行状况，美联储的货币政策将依此而定。

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