金融月评｜微观层“去杠杆”并未停止，逆周期效果还有待观察

正如市场普遍预期，伴随“去杠杆”向“稳杠杆”宏观取向的微调，社会融资在经历一年多的持续下降之后，终于在今年1月份出现了明显回升，社融12个月滚动净增规模重新回升至20万亿元以上的水平，其中信贷融资规模创历史新高，升至16万亿元以上；非信贷融资规模则由去年底4万亿元水平，回升至4.7万亿元；直接融资规模则重回3万亿元以上。

图1 社会融资变化情况

虽然影子融资仍处于“失血”状态（12个月滚动净规模连续6个月处于减少状态），但1月份也出现了边际改善，影子融资12个月滚动增加规模由净减少2.2万亿元，缩窄至净减少2万亿元的水平。

图2 影子融资变化情况

因此，首先从资金来源端的变化来看，自去年下半年确立“六稳”的宏观取向以来，尤其是围绕民企的“融资难和融资贵”，金融政策部门不仅对前期政策进行调整，而且还密集出台一系列政策措施，例如，易纲行长提出的“三支箭” ，郭树清主席提出的“一二五” ，在政策引导下，融资供给确实已经开始发力。在逻辑上，如此大规模的融资供给增加，实体企业的融资成本理应有所回落，但从企业债券发行利率的实际变化情况来看，除了AAA级的企业短期融资利率明显回落之外，其他的并不明显。

图3 实体企业债券发行利率变化情况（月度最高值）

其次，再来观察资金的流向。作为评判企业经营资金流情况指标的M1，同比增速更是降至0.4%，而M1的一年净增规模占M2的比重更是降至本世纪以来的最低值，表明实体企业的经营现金流并没有改善。当然有一种解释说，因为企业要给员工发年终奖，所以导致属于M1口径的企业活期存款转为属于M2口径的居民储蓄，这种解释虽有道理，但年终奖是年年都要发放的，但把企业经营现金流汲取至如此程度，在往年却是没有的。因此，虽然M1更多反映全社会流动性结构性变化，但其如此罕见地出现趋势性下降，实际上还是反映出企业经营现金流紧张状态，尚未得到缓解。

图4 M1的12个月滚动新增占M2的12个月滚动新增的比值变化

第三，虽然伴随融资结构的变化，监管部门已将商业银行贷存比由监管指标转为监测指标，但我国的融资结构是以信贷融资为主，加之过去一年多的去杠杆后，新增信贷融资占社会融资比重重新又回升至80%以上的水平，而贷存比指标的重要性则也理应回升，因为在以间接融资为主的融资体系中，金融和实体最终的循环机制就是贷款创造存款机制（LCD），而贷存比就是观察该机制效率最为重要的指标之一。那么目前的实况是，无论是流量层面，还是存量层面，商业银行体系的贷存比依然处于持续攀升的趋势，即贷款还没有完全恢复创造合意存款的功能。

图5 商业银行体系贷存比变化

综上，1月份的金融数据释放的信号，更多是变化。一个变化是宏观政策层面，逆周期调控的激励融资供给已经开足马力，各类金融机构确实也竭尽全力，全社会的融资条件已出现明显的边际改善；另一个变化则是在政策层面已释放出很强的暂缓主动“去杠杆”意愿的背景下，微观层面实体企业的经营现金流紧张状态并未缓解，而今年以来更趋严峻的债券违约情况，实际上表明企业的经营现金流还在恶化，背后反映出的一个事实就是微观层“去杠杆”并未停止，甚至还在加速，从这个角度而言，逆周期效果还有待观察。

因此，仅就1月份金融而言，我只看到了融资条件的边际改善，但此变化能否扭转金融和实体循环不畅的局面，目前我还未看到让人信服的数据和信息。