退市与退市后再上市的制度安排是注册制的一部分

2019年1月8日， ST长油（601975）退市5年后重新上市，资本市场迎来退市公司重新上市第一例。

ST长油的全称是：长江航运集团南京油运股份有限公司（长航油运）。

1997年，长航油运在上交所上市，成为第一家A股上市的航运企业。受次贷危机影响，2009年，国际油运市场收益水平迅速下滑，市场进入低谷期。当时以外贸油品运输为主的长航油运受此轮周期波动影响很大，经营状况和财务结构持续恶化。2010年起，长航油运连续四年亏损。2014年6月，长航油运从上交所退市，成为资本市场第一家退市的央企。

在核准制上市制度下，退市之后想重新上市，必须满足严格的上市条件，尤其是三年连续盈利的条件。所以，在我国资本市场上退市一般意味着公司的失败，股价的暴跌和投资者的损失，令人谈之色变。

好在，长航油运2014年退市，2015、2016、2017年三年持续盈利，满足了近乎苛刻的再上市条件。

根据长航油运重新上市申请书，公司2015年度归属于母公司股东的净利润为62,754.67万元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为61,093.24万元；2016年度归属于母公司股东的净利润为55,966.68万元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为52,890.97万元；2017年度归属于母公司股东的净利润为41,051.90万元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为37,985.42万元。因此，公司最近三个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后的归属于母公司股东的净利润均为正值。

于是，长航油运从第一家退市的央企，经过凤凰涅槃，浴火重生，逆袭成为我国资本市场第一家退市后重新上市的企业。

退市制度在我国资本市场一直饱受诟病

在我国资本市场上，退市制度一直饱受诟病。投资者保护不力，退市制度背了很大的锅。通常的解释认为，因为退市不畅通，上市公司业绩不好或者违规造假后，还能继续保留在资本市场上，以至于资本市场充斥着一些坏的公司，滋生造假和欺诈。

退市不畅的确是我国资本市场的一个显著特点。据统计，自从2001年水仙电器被强制退市，资本市场出现首例退市以来，到2017年，我国资本市场共发生60起退市案例。从各年的退市情况看，2001年有3家上市公司退市，2002年增加到7家，2003年为4家。此后逐年增加，2006年有12家公司退市；接下来，退市的脚步慢了下来，2007年为6家，2008年仅1家，2009-2012年连续4年零退市；2013-2016年分别有3家、1家、2家、1家公司退市，2017年有2家公司退市。

如果以2017年7月10日A股上市公司总数3285家计算，A股的累积退市率为1.83%，年均退市率为0.11%。与之相对应的是，英美等成熟资本市场的年均退市率是A股的90倍左右，中国香港等新兴市场的年均退市率是A股的20倍左右。

一方面，退市的公司寥寥；另一方面，排队上市的公司数量一直不见少。于是，对退市制度的各种批评找到一个共同的痛点，即资本市场只进不出。

随着科创板的出台，注册制渐行渐近，很多人把退市制度和注册制联系起来。他们认为，要推行注册制，必须先解决退市问题。理由很朴素，不解决出口的问题，放宽进口，资本市场岂不更拥挤？不好的公司淘汰不出去，注册制岂不适得其反？

其实，退市是注册制的一个组成部分。在注册制下，上市要坚持市场化，退市以及退市后重新上市也要坚持市场化。只有这样，才能从根本上解决退市难的问题。

注册制下，退市与退市后再上市都应该市场化

人们一般把退市划分为主动退市和被动退市。这种划分太笼统，无助于理解退市的本质。具体地，退市可细分为四种情况。

第一种是私有化退市，即通过收购上市公司的流通股票，导致被收购公司的股权结构不再符合上市条件而退市。退市后，公司由公众公司转变成私人公司，收购方获得公司控制权。

第二种是规避上市成本而退市。上市是有成本的，比如，公司要应付各种信息披露要求，还要应付资本市场的各种控制权交易。有的公司权衡利弊，认为上市的好处不足以抵消成本，故选择退市。

第三种是重整再生退市。上市公司陷入困境，需要申请破产重整保护。进入破产重整程序后，公司退市。重整后，公司重新上市。

第四种是强制退市，即因为经营状况不佳或者违法，被证券监管部门强制退市。这些年来经常被诟病的退市，其实主要是指强制退市。

在注册制下，上市和退市都是市场化的行为：只要市场认可，就可以上市；退市之后，如果有必要重新上市，只要市场认可，还可以重新上市。这样，因为不必担心退市后再上市需要满足不必要的苛刻的实质审查条件，退市就不再是令人恐惧的事情，而是变成公司正常运作的一部分。

像通用汽车公司（以下简称通用）这样的跨国大企业，不久前就经历过退市和重新上市。

从2005年开始，通用的经营状况开始恶化。当年，通用公告亏损106亿美元。2007年，通用亏损额上升到387亿美元。2008年次贷危机，通用雪上加霜，经营进一步恶化。资本市场对通用经营状况的恶化反应强烈，通用的股价从2000年4月28日每股93.62美元跌到2009年5月15日的1.09美元。为了彻底摆脱危机，通用必须借助破产重整程序进行全面的业务、资产和债务的重组。2009年6月1日，通用向法院申请重整保护。2009年7月5日，法院批准了通用提交的重整计划，通用正式进入重整程序。在重整期间，通用退市。

经过复杂的重整交易之后，通用于2010年11月17日重新上市，募集资金总额达231亿美元，刷新了美国资本市场此前最大的IPO交易额。一位产业分析员评论认为，“华尔街对通用的热捧表明投资者对一个刚刚在2008年遭受重创的企业重拾信心。”重新上市后的通用果然不负众望，2011年纽交所的年报显示，2009年，通用的每股收益还是负3.58美元，2010年就上升到3.11美元，2011年上升到4.94美元。

细心的读者会发现，我国当前退市后再上市的条件是以核准制的上市条件为基础规定的，所以，公司必须满足三年持续盈利等实质性审查标准才能重新上市。如果套用这个标准，通用至少要等到2013年，而且要确保2010、2011和2012年连续盈利，才能重新上市。但是，在注册制下，通用只需按照证券法的规定充分披露信息，投资者认可，就可以重新上市了。

退市与再上市中，如何保护普通投资者？

在一个有效率的资本市场，随着公司营业、资产、治理结构等发生变化，上市和退市都是正常的市场行为。在注册制下，退市的公司经过财务、营业的重组和治理水平的提升，得到市场的认可，就可以重新上市。所以，退市的公司也蕴含着投资价值。

据报道，就在长航油运退市前的2014年6月，上海泽熙投资管理有限公司前总裁徐翔及其一致行动人以0.75元的价格突击入股，合计买入2200万股。即便长航油运重新上市首日暴跌，以当日收盘价计算，徐翔家族获利也达到5632万元，收益率达到341.33%。

实际上，企业的盈利能力和价值既受到市场行情的影响，也受到资产、营业和资本结构以及治理水平的影响。影响盈利能力和价值的某个或者某些要素发生变化，企业就可能陷入困境，这是市场经济的常态。企业为了摆脱困境而实施重组，重组期间退市。退市不代表企业失去了价值，反而可能蕴含着机遇。重新上市是重组成功的一部分。所以，重新上市有着重要的法律和经济意义。从这个角度，退市应该作为注册制的一个重要的组成部分，和重新上市衔接起来。

当然，退市公司毕竟面临更大的风险，普通投资者在信息占有和分析上处于劣势。所以，完善退市以及退市后再上市制度，首先应该完善信息披露，明确这期间公司应该披露哪些信息，为投资者的投资判断提供充分的信息支持。其次，有必要锁定退市期间通过集中交易收购的大额股票，限制这种大额股票再上市后出售的时间和频率，以便稳定市场，防止操纵价格，损害普通投资者的利益。

总之，我国资本市场解决退市难题应该以注册制为背景，把退市与再上市制度衔接起来，通盘考虑。尽管长航油运再上市是在当前核准制背景下进行的，作为我国资本市场退市再上市第一例，对于注册制背景下的退市制度改革仍有重要的观察和反思价值。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）