危机反思录|咆哮的二十年代:牛市的逻辑

郝宴伟
2019-01-24 18:22
来源:澎湃新闻

在课堂上,我曾做过这样一个游戏,让学生们每人投一票,选出一个最漂亮的女生为“班花”。

投票的过程是这样的:每人以10元现金投票,要求在现金的正面写上所选女生的名字,反面写上自己的名字。最后计票,得票最多的女生当选为“班花”。这个游戏的重点是,一旦班花得选,则为这个女生投票的人不但可以把自己的钱拿回去,还可以平分其他同学的钱。

当然,为避免被误认为聚众赌博,这个游戏只是采取语言描述,并没有真的进行。在这个参与的过程中,学生们逐渐认识到赢得游戏胜利的关键,并非客观准确地选出最漂亮的人,而是要猜(押)中大多数人心中的班花人选。如此一来,对投票人而言,所作选择是否遵从事实已然不重要,重要的是赢回自己的钱。

美女投票

这就是经济学家凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里提到的“美女投票”的游戏。他以此来诠释市场投机行为导致泡沫经济产生的内在机理。

这个游戏要成立,有几个前提是需要注意的:

1.大家有钱来投票;

2.有相对广泛的选择余地。要是仅有两个女生参选,那就变成了猜大小的游戏,时间一长,“赌局”就失去了意义。若有足够多的女生进入选举范围,最好是不断有新的候选人加入,这场“赌局”就可以延续更长的时间;

3.投票人具备对美貌资源的一定认知。社会大众对某个投机品具备一定的认知是作出选择的必要前提。我们都会选美女,可假如让我们选股票,面对着各种花花绿绿的财务数据和图表,就不容易分辨什么样的股票是美女(好股票)了。

当这三个基本条件都已具备时,一定程度的鼓动、宣传便会使狂热和乐观主义情绪不断蔓延,那大牛市就近在眼前了。

遵循着这个逻辑,我们来看“咆哮的二十年代”(1919-1929)美国股票市场的大牛市从何而来。

流动性过剩

流动性过剩是个很难辨别的概念。简单来说,货币规模的膨胀速度超过实体经济规模的扩张速度,就可以认为是流动性过剩。流动性过剩的程度,也就是货币发行脱离实体经济的程度,决定了经济泡沫的大小及所引发经济危机的严重程度。

据经济学家加尔布雷斯等人估计,整个20世纪20年代,美国的GNP年均增长率约为5.5%左右,而经济体中货币流通的数量却年均增长达7.7%(我们现在所熟知的GNP、GDP这些统计体系,是在二战之后才建立起来的,所以此前的数据只能是估算)。

从流动性的结构上来看,这段时期的通货(现金)的发行始终比较稳定,十年间几乎没有变化,而银行的存款和信贷总额的上升才是引发流动性过剩的主要原因。事实上,在1921年6月到1929年6月的八年间,相较于实体经济规模扩张了约50%的发展速度,银行的储蓄和信贷总额却已增加了224%。

从流动性扩张的时间历程来看,1922年到1923年是第一个阶段的增长期,这一阶段的增长主要是满足战后经济恢复和新经济(汽车、无线电、城市化等)的需要,没有出现明显的股市泡沫。1924年的信贷扩张开始了第二个增长期,此时汽车等制造业开始出现疲软,而房地产则首先成为了大家选出的美女,造就了一波佛罗里达房地产泡沫(详见拙作《危机反思录|咆哮的二十年代:炽热的房地产》,澎湃商学院,2019-01-01)。

1926年的飓风让佛罗里达的房地产熄火,却没有熄灭人们投机的热情,转而造就了股票市场的繁荣(详见拙作《危机反思录|咆哮的二十年代:房地产泡沫与大萧条》,澎湃商学院,2019-01-09)。1927年7月,美联储与欧洲央行主要伙伴之间的一场秘密会议释放出大量信贷流入股票市场(此事先埋下伏笔,待另文详述),这令已经沸腾的股市如火上浇油,最终成为一个巨大的全民赌局。

保证金交易

银行信贷流入市场的主要方式是通过所谓的“保证金交易”。这种方式意味着买家在购买股票时不需要付全款,只需支付保证金,余款由经纪人发放的贷款补全。当它广泛地运用于市场中,可以令市场参与者成倍地放大其利润。

比如,当保证金比例规定为10%时,你只需拿出自己的100美元就可以使用1000美元(其中100美元是自己的,900美元是经纪人发放的贷款)进行交易。如果股票上涨5%,由此获得50美元的盈利,即相当于你用自己的100美元赚到了50美元的利润(利润率50%)。如果不使用保证金交易,则只能获得5美元的盈利。如上所述,10%的保证金比例就意味着10倍的杠杆,可以将盈利放大10倍——当然也可以让亏损扩大10倍。

大萧条之前的保证金交易有多么疯狂呢?据统计,20世纪20年代初的经纪人贷款总额每年约为10亿-15亿美元,到1929年夏季结束时,当年的经纪人贷款总额已高达70亿美元。实际上,当时美国全国的广义货币量为732.6亿美元,进入股市的信贷相当于全国货币总量的十分之一!

股票的崛起

从谨慎到狂热是需要一个过程的。正如现代人在近些年才逐渐建立起对P2P理财产品的认知,前人对股票的认知也是如此。

一战结束之前,人们所认知的高风险投资产品,主要是战争期间欧洲各国以及美国联邦政府和州政府发行的各种债券和票据。这些金融产品能被公众接受,实际上是通过影视明星、舞蹈演员等社会名流的反复促销才逐渐实现的。喜剧大师卓别林当年就投拍过一部叫做《债券》的喜剧,以鼓励人们购买战时债券来为战争融资。

20世纪20年代之前,大部分股票都是在企业家之间流通,普通公众很少参与交易。究其原因,一方面是发行股票的公司大多是运输业和制造业公司(铁路和钢铁等),它们发行的股票规模较小且风险较大,难以吸引投资者;另一方面,用来形容股票的财务术语(比如市盈率等等)听上去是那么抽象,远不如“英格兰三年期国债”这样的介绍来得直白。

然而,随着泰勒生产方式而催生的托拉斯的出现,迅速蔓延的企业合并浪潮使美国现代大企业迅速崛起,比如福特汽车、通用汽车和美国收音机公司等。这些企业的产品很快进入了千家万户,人们从自己身边的具体产品开始,逐步建立了对股票的信任。股票的发行数量由此不断增加。

此外,股票的风行也得益于其具有的独特魅力。不同于债券所具有的明确的票面利息和还本付息日的规定,股票的价格波动在短期内完全取决于人们的“预期”,或者说是市场的“情绪”。其价格波动的幅度也几乎没有任何的限制。只要人们预期未来无限好,价格就会无限高。换言之,股票的投机价值要远大于债券,很适合短期的获利。

正因如此,1917年股票的品种在纽约证券交易所全部交易的证券数中占比不足30%,到1926年已发展至43%,且总值超过了所有债券的总值。1926年之后新股发行更是进入疯狂模式,仅当年就有300只新股发行,1928年则有571只新股,1929年的前9个月更是上市了759只新股。到大崩盘之前,挂牌的债券和票据产品共有2620只,股票则有6757只。对比来看,在股市暴涨前的1924年,债券类产品有2655只,股票只有865只。5年间,债券类的产品几乎没变,而股票类产品则增加了8倍。用经济史学家兰斯·E.戴维斯和罗伯特·J.卡尔的话来说,“美国市场正在迅速成熟。”

大牛市的图景

有了过剩的流动性,有了大量可以交易的股票,有了公众的认知,大牛市的条件就由此具备了。

在整个20世纪20年代,股票市场的上涨幅度,远远领先于实体经济的发展速度。在GNP上升50%的背景下,道琼斯指数上升了近3倍。从1921年8月到1929年10月之间,所有股价平均上升了334%,交易额增加了1478%。1922年,纽约证交所的年交易量为2.6亿股;到了1929年,则达到了11.3亿股。

股市的暴涨始于1924年。该年下半年到1925年底,纽约时报25种工业股票的平均指数从106点上涨到181点。1926年股市出现了短暂的调整,到3月份,该指数从181点下降到143点,此后再次上涨。

新兴行业的股票是牛市中的龙头。

美国收音机公司(Radio Company of America(RCA))是整个时代的股市领头羊。其股价从1921年的每股1.5美元,上涨到1929年的最高每股114美元。八年间,其盈利率达到了惊人的87倍。

其他的新兴行业,如航空和电影的相关制造,也让整个股市乐观。1727年,查尔斯·奥古斯都·林德伯格(Charles Augustus Lindbergh)单人驾机飞越大西洋的壮举,让市场看到了航空行业的商用价值。由此,莱特(Wright Aeronautical)、柯蒂斯飞机研发公司 (Curtiss)和波音(Boeing Airplane)的股票倍受追捧。在航空股票的推动下,股市上涨到245点,年涨幅达到了27%。

股票投资成为整个中产阶层最主要的话题。据估算,当时投资于证券市场的美国人约占全国人口的8%。经济学家加尔布雷思曾说:“1929年股市投机的惊人之处还不在于参加者多,而是它成为文化中枢的方式。”经济史学家弗雷德里克·刘易斯·艾伦也曾经这样描述那段历史:“不管是在纽约和旧金山,还是在平原上最贫瘠的村庄,在晚餐后的闲聊中,你不用听太长时间就会懂得,各种行业的认识,哪怕不久之前还把股票报价机看作神秘的外星物体,而今手里已经持有几百股的休斯敦石油公司的股票,并且讨论着很多神奇符号的重要意义。”

回顾那场九十年前的美国股市狂欢,信贷的无节制膨胀、普通民众对高风险投机品的不断追捧、金融市场脱离管制的扩张……,仿佛一切都形成了一个固定的模式,在此后的人类社会反复出现。“美女投票”的游戏在不断上演,造就了一次又一次的金融危机,形成了一次又一次的治乱循环。无论我们要警醒多少次,也不会显得多余。

(作者郝宴伟为山东大学(威海)商学院副教授,经济学博士)

    责任编辑:蔡军剑
    校对:丁晓