2019市场展望｜莫泰山：此刻投资A股盈利概率已较大提升

2019年首个工作日，博道基金董事长、投委会主席莫泰山撰文称，带领市场走出底部的，从来都是市场自身的“引力”。

在这篇题为《2019展望：行到水穷处 坐看云起时》的文章中，莫泰山认为，2019年经济可能会在这一年完成短周期的探底。根据博道基金的宏观研究结果，库存周期的回落已进入主动去库存阶段，与之相对应的是2018年四季度经济已进入“美林时钟”的衰退，根据历史统计数据，这一阶段将持续12个月左右。由于经济回落的趋势已经形成，需要关注的是，回落的幅度和时间是否超预期。

展望2019，A股市场又将如何演绎？莫泰山认为，这也是一个不能简单得出结论的话题。

莫泰山分析，从基本面趋势而言，上市公司的利润率刚刚见顶回落，可以预见，2019年上市公司利润增速将面临回调，至少持续两个季度。根据博道的内部研究预测，2019年全年的上市公司盈利增速为1.54%。

而估值似乎已提前反映了很大一部分基本面的下滑。莫泰山表示，从市场跌至2600点的低位以来，有关市场的“估值底”就被广泛讨论。确实，当前市场的估值，从PE、PB等综合指标看，大部分已低于2005、2008、2013年历史大底时的水平；而从相对微观的结构上观察，包括破净股票的占比、最弱和最强势股的跌幅等指标，均都接近或超过历次历史大底的水平。

市场是否会创出本轮调整的新低？莫泰山认为，在一个历史大底的估值面前，回答这一问题需要对市场整体的风险偏好变化有足够的把握，这一定程度上需要“猜心”的艺术，或者有洞察市场K线玄机的能力，但超出了自己的能力范畴。根据他们的经验，底部区域可以感受，但最低点的确认却是后验的。比较确定的是，历史上市场底总是先于经济底，领先时间约两个季度。

“尽管短期基本面看起来差强人意，但此刻投资A股的盈利概率已较大提升。”莫泰山认为，带领市场走出底部的，从来都是市场自身的“引力”。当市场的潜在回报足够有吸引力时，越来越多的长期投资者、价值投资者会选择出手。

下为博道基金董事长、投委会主席莫泰山2019年1月2日发布的题为《2019展望：行到水穷处 坐看云起时》全文：

2018年，沪深300指数全年下跌25%，市场虽在年初取得“开门红”，无奈是强弩之末，之后震荡下行，再无起色。由于此前市场主流均对2018的股市表现有所期待，这一结果无疑令人失望。

回顾2018年，从基本面看，经济面临的是库存周期的回落阶段，经历了“美林时钟”中的“滞胀”乃至进入“衰退”；从流动性层面看，上半年的“去杠杆”、“防风险”等举措在着手面对隐患的同时，也形成了较强的信用紧缩，表现为社融增速不振，压制市场估值；从风险偏好角度看，相当部分民企面临巨大的资金压力，或大股东质押出现风险，乃至大量债券信用违约，对风险偏好形成抑制；而美国突然升级的贸易诉求也在意料之外，让市场备受煎熬。回顾本人一年前写下的2018展望，对经济L型背景下的库存周期回调影响估计不足，对去杠杆政策的演化预判不够，因此也没能把握好2018年市场的主要脉络，市场再一次用无情的事实告诉我们，尊重周期、感受变化、见微知著、敬畏市场，是投资的必修课。

展望2019年，经济可能会在这一年完成短周期的探底。根据博道基金的宏观研究结果，库存周期的回落已进入主动去库存阶段，与之相对应的是18年四季度经济已进入“美林时钟”的衰退，根据历史统计数据，这一阶段将持续12个月左右。由于经济回落的趋势已经形成，需要关注的是，回落的幅度和时间是否超预期。

这一问题并不太好回答，宏观研究能追求一个“模糊的正确”，就已谢天谢地。不过作为专业的机构，我们会去关注以下几个方面。

一是去杠杆的进程在2019年将如何演绎。去杠杆的按钮一旦按下，之后的演绎有其内在的作用机理（有兴趣的人士可以去翻阅桥水基金的有关研究）。尽管18年下半年有关政策立场和表述已发生变化，但在微观层面，去杠杆荡起的涟漪依然随处可见，我们仍需要观察信用利差的走向、资管新规的推进力度、表外“非标”如何续作，去杠杆和稳增长之间，如何微妙的平衡。

二是货币和财政政策的推进力度和节奏。在刚刚结束的中央经济工作会议上，强调实施稳健的货币政策并保持流动性合理充裕，同时提出“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。政策已经定调，需要观察的是执行的力度和节奏，目前中央转移支付以及地方债额度已提前启动下发，让我们增强了对2019年政策落实的信心。

三是地产行业将扮演什么角色。2018年，在严格的调控下，地产投资增速稳健，成为了经济增长的稳定器。从大类资产比较的角度，地产价格的泡沫不需过多争论，因此中央近几年的政策基调一直偏严。不过由于总体需求尚未过度透支，且存在地方政府这一特殊角色，又让地产价格具有很强的韧性。预计地产政策总体不放松，但“因城施策”的方针和对地方政府主体责任的强调，让结构上保持灵活，地产行业预计在2019年缓中趋稳，但地产销售将成为我们观察经济走向的一个风向标。

四是中美贸易的博弈。2019年，中美贸易博弈如果可以如期缓和，那无疑是对2018年的“拨乱反正”。虽然本人赞同中美博弈将长期存在的观点，但对是否必然陷入“修昔底德陷阱”却持观察态度，古希腊的事情毕竟太遥远，观察美国大萧条以来的外部政策走向，确实交织着现实的利益、维护霸主地位和确保“自由社会”边界的情结，但最终多为现实的利益所主导，且在这样一个实行判例法体系的国度，对重要的原则还是会有基本的尊重。新中国成立以来，中美合作多于对抗，竞争基本在理性的范畴内，虽然特朗普总统发动的贸易战突如其来，不过目前中国的政策应对总体“有理、有利、有节”，这至少减少了2019年博弈进一步加剧的变数。

最后，我们要关注一下美国经济。美国这一轮的经济扩张周期已逼近历史极值120个月，美股也终于低下了高昂的牛头，预计加息进程也进入了尾声。如果美国接下来是正常的经济调整，那将有助于改善全球的流动性环境；但如果如桥水所言，美国经济由于债务周期问题可能出现剧烈的调整，那就另当别论了。虽然暂时我们还看不到危机的信号，不过还需心存一份警惕。

把研究的周期拉长，或许有利于我们摆脱对短期的过度纠缠。已故的周期研究专家周金涛，早在2016年就对最近几年的经济走势有比较准确的预判，并把康波周期调整的低点定位在2019年的某个时候，在向逝者致敬的同时，让我们对长周期的研究更多了一份尊重；华泰证券的林晓明博士则从严谨的数据处理出发，认为目前中国经济属于中周期上行和短周期下行交织的阶段，而短周期的下行将于2019年3季度结束；博道内部的宏观研究也基本支持产能周期见底的观点，但由于存在去杠杆金融周期的压制，预计见底后回升的力度不大。综合而言，这些研究都表明，2019，可能是宏观经济一个比较重要的分水岭。

展望2019之后的未来几年，担忧的观点近期似乎又多了起来。有从人口结构角度出发担心长期增长潜力的，有从债务周期角度出发担心中期增长的可持续性的，也有从汽车等内需萎靡出发担心短期走势的。这些担心都不无道理，尤其部分学者严谨的研究成果，相信会有助于政策制订时趋利避害。“生于忧患，死于安乐”，对经济多一些冷静和客观的思考，可以让我们少走弯路。

不过，冷静的思考也不应变为悲观的代名词，我们不妨先看一组国际数据比较。我国目前人均GDP约9000美元，美国1976年达到这一水平，当年GDP增速为3.2%，其后20年平均增速为3.2%，至今不失霸主地位；德国1978年达到这一水平，当年增速2.9%，此后20年平均增速2.2%；日本1979年达到这一水平，当年增速5.5%，其后20年平均增速3.2%；韩国1993年达到这一水平，当年增速6.8%，此后20年平均增速5%。这些国家经过多年看似不快的增长，目前人均GDP高居世界榜首，2017年分别为5.9、4.4、3.8和2.9万美元。而根据清华大学白重恩教授的研究，我国未来的经济潜在增速，2016-2020 为 6.36%，2021-2025 为5.57%，2046-2050 为2.85%，如果可以实现这一水平，我国已属于人均GDP 达到9000美元后，增长速度最高的国家之一。因此，只要坚持改革开放的精神，做正确的事， “把自己的事做好”，我们对长期就应该留有信心。

展望2019，A股市场又将如何演绎？这也是一个不能简单得出结论的话题。

从基本面趋势而言，上市公司的利润率刚刚见顶回落，可以预见，2019年上市公司利润增速将面临回调，至少持续两个季度。根据博道的内部研究预测，2019年全年的上市公司盈利增速为1.54%。

而估值似乎已提前反映了很大一部分基本面的下滑。从市场跌至2600点的低位以来，有关市场的“估值底”就被广泛讨论。确实，当前市场的估值，从PE、PB等综合指标看，大部分已低于2005、2008、2013年历史大底时的水平；而从相对微观的结构上观察，包括破净股票的占比、最弱和最强势股的跌幅等指标，均都接近或超过历次历史大底的水平。

市场是否会创出本轮调整的新低？在一个历史大底的估值面前，回答这一问题需要对市场整体的风险偏好变化有足够的把握，这一定程度上需要“猜心”的艺术，或者有洞察市场K线玄机的能力，但超出了我们的能力范畴。根据我们的经验，底部区域可以感受，但最低点的确认却是后验的。比较确定的是，历史上市场底总是先于经济底，领先时间约两个季度。对此，我们不妨小心求证。

对于长期投资者而言，比猜底更重要的是，判断在当前的估值水平下，市场能够给我们提供什么样的潜在回报。我们对此做了一个大致的测算，在当前的估值水平下，如果不考虑估值回归，中证800未来3年潜在年化回报为11.2%，如果考虑估值回归的因素，潜在年化回报为13.3%（感兴趣的同仁，可以参阅我们有关报告中的敏感性分析），对长期投资而言，这是一个比较有吸引力的回报。

带领市场走出底部的，从来都是市场自身的“引力”。当市场的潜在回报足够有吸引力时，越来越多的长期投资者、价值投资者会选择出手。2018年，市场风雨飘摇之际，沪股通的北上资金成为引人注目的源头活水，全年净流入3000多亿元。根据这一比例测算，随着A股纳入富时指数以及在MSCI指数中的比例提升，未来两年我们将可能迎来约超过1万亿人民币的海外新增资金，这无疑将进一步激发A股的活力。

尽管短期基本面看起来差强人意，但此刻投资A股的盈利概率已较大提升。翻阅基金行业偏股型基金的历史表现，从2006年以来，还没出现过连续两年录得亏损；我们还发现，自2007年以来，如果在2600点以下购买公募股票基金，在未来三年的平均年化回报超过了20%。（数据来源：Wind，样本取自Wind开放式基金分类中普通股票型基金和偏股混合型基金，数据期间：2007年1月1日至2018年10月17日。我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段，基金的过往业绩并不代表其未来表现）

如果关注市场的结构性机会的话，我们的宏观和策略报告讨论了在2019年宏观条件下自上而下的行业逻辑，行业研究的同事则从自下而上的角度做了思考，大家可以关注我们后续分享的有关报告。如果基于一个相对长期的角度思考，在宏观增速较高的时代，量的增长为主要矛盾，全行业乃至很多相对进取的中小企业都能加速扩张；而在宏观增速相对缓和的时代，价将取代量成为主要矛盾，定价权显得更加重要，行业龙头因此取得溢价，而其余参与者如要胜出则越来越依赖于创新。在此背景下，未来我们会把投资的维度越来越多的锁定在企业的长期竞争力上面。

展望2019，或许又是充满挑战的一年。市场走势隐约可见，但又扑朔迷离，这时的投资抉择，何去何从，让我想起了巴菲特的那一段话，“对于买进股票，我们关注的只是价格而不是时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理预期的好公司是一件不明智的事，为什么仅是因为短期不可知的预测就放弃一个很明显的投资决策呢”。我们的很多纠结，在大师的语境里，就显得不那么紧要了。

此刻我们更需要的是对价值投资的信任，以及对长期投资的信仰。在投资经典《证券分析》的扉页，引用了这么一句诗：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩”，谨以这句话，献给在2018备受煎熬的A股投资人，并衷心期待，随着各项资本市场改革和建设措施的推进，A股市场在未来可以成为长期投资的沃土。

最后，祝大家2019诸事顺利，圆圆满满！