PS估值法怎么用

2018-12-11 11:40
北京

在之前《PE估值法的“三横一纵”》的文章里我详细讲解了当今投资者最常用的PE估值法。如果把PE比喻成轮胎,那么PS就是轮毂,轮胎依附在轮毂之上,轮毂带动轮胎,车子才能跑起来。

两代费雪与PS估值

PS(Price-to-Sales) 即市销率,PS=总市值÷主营业务收入=股价÷每股销售额。在PS的计算过程中,销售额的确定最为关键。一般来说,随着企业营业收入规模扩大,企业价值跟着上升,而PS是趋于降低的。PS越小通常被认为投资价值越高。

PS是“成长股投资之父”菲利普·费雪在二十世纪五十年代后期提出的指标。他认为这个指标对成长性股票的估值很有用,可以粗略判断相同行业的哪家公司股票更具有投资价值。

菲利普·费雪的儿子是肯尼斯·费雪,也是一代股神。小费雪曾荣登《福布斯》杂志400位最富有美国人排行榜。他在1984年的图书《超级强势股》中详细介绍了市销率的应用。

小费雪认为市盈率这个指标的最主要问题在于,即使是一家非常好的公司,它的利润也可能每年波动。比如公司某一年决定把资金投入技术研究以增加未来的盈利能力,或者把上一个季度的盈利部分转入下一个季度。在他看来,真正判断一家公司长期是好是坏的财务指标应该是销售额而不是利润。

两代费雪都对PS值提出数值区间,但我认为具体数值对我们来说并不那么重要,因为A股与美股的PS差距很大,各行业的PS差距很大,小盘股和大盘股的PS差距也很大。我认为更有价值的是时间序列数据分析,即通过对个股自身PS历史数据做比较分析,看其上下波动的范围。

PS估值法的特点

为什么世界五百强排名时用的核心指标是销售额而不是净利润?最主要的原因在于销售额的普适性和稳定性更好。PS具有以下特点:

1. PS具有很好普适性。营业收入不会出现负值,即使净利润为负也可以计算出一个有意义的值;

2. PS具有很好的稳定性。营业收入比较稳定、波动性小,比较不容易被操控;

3. PS在公司价值评估里带有收入乘数;

4. PS不能反映企业对成本的控制能力,即使成本上涨导致企业利润下滑进而影响企业现金流量和价值,也无法在PS体现;

5. 各行业的销售利润率空间差异大,行业间的PS值比较就会有一些差异;

6. 鉴于目前互联网盛行,营销手段多样化,有些企业会以接近成本甚至比成本价格更低的价格出售商品或服务,这会对PS估值产生一些误导;

7. 目前上市公司关联销售较多,PS估值法也不能剔除关联销售的影响,这需要更深的财务分析去拆解销售收入。

PS值不能只论高低

PE=PS/净利润率;或者PS=PE*净利润率。这里我们看到了市盈率、市销率、净利润率三者之间的关系。

小费雪认为市销率越低,越说明该公司股票目前的投资价值很大,市销率在0.75倍以下的公司会比较具有投资价值。这句论述并不是很全面。高净利润率与低市销率是不可兼得的,低市销率经常以低净利润率为代价。像0.75这种具体数值在整个股市指数或者行业指数里分析是有参考意义的,但在个股上就要具体问题具体分析了。

我认为像这种来自单个数据点的标准并不能说明问题,换成7.5或者15倍的PS在很多时候都是没问题的,因为净利润率越高,可以容忍的PS值就越大。我们看两个典型例子。贵州茅台长期净利润率为50%,滚动市盈率在30倍左右,则PS=PE*净利润率=30*50%=15倍。腾讯控股在市盈率为50倍利润率为30%的情况下,PS=PE*净利润率 =50*30%=15倍。如果单纯用0.75的PS去选股,A股和港股这两家具有高利润率的长牛公司,可能因为市销率被设定在极低的条件下被排除在外了。

由此可知,单一数据点的标准是具有局限性的,最好分情况讨论。在不同的净利润率下,将PS换算成PE,然后来看这个数值是否大得离谱。

1. 高净率,30%以上:PS值在10-20倍,折合PE为30-60倍,属于常见水平

2. 中净率,10%到30%:PS值在3-5倍,折合PE为30-50倍,属于常见水平

3. 低净率,10%以下:PS值在1-3倍,折合PE为30-50倍,属于常见水平

PS与G对股价有乘数效应

PSG与PEG一样的是,PS也有增长率方面的考量。G作为分母,是指PS销售额的增长率。PSG双杀指的是PS与G同步下滑导致市值快速下降。

A股有一家曾经声名大噪的互联网视频公司,在2014年销售额为68亿,2015年年度销售额达130亿,2016年上升到220亿,但在2017年突然萎缩成71亿。2014年第三季度PS值为6.8,到了2015年的第二季度PS值一度上升到19,期间股价期间翻了7倍,远大于销售额的增速。到了2016年年底,PS数值回落到5.4,而股价从高点下来已经跌去了85%,远大于销售额的减幅。

相反,如果PS与G同步上升,则价格增幅会非常明显。可见,PS与G同时作用在P上,令其发生更为敏感的波动。这两个因子叠加在一起的时候具有乘数效应。

PS估值法可用在逆境反转的企业

对于困境反转的股票,特别是周期股的困境反转,用PS法估值会很合适。对于困境中的企业来说,利润很少甚至为负数,PE很高甚至为负数。而运用PS法估值,预估企业反转后所能实现的净利润率,进而得到对应于未来的PE。

如果是周期型困境反转企业,可以参考企业历史景气周期阶段的净利润率进行计算。但要注意的是,下一个景气周期并不一定重复上一个景气周期的故事。可以取上一轮或上几轮周期中的平均净利润率,或者取中等景气周期时的净利润率。

其实从本质上来说,在逆境反转成功之后,最重要的还是去预估公司净利润的增长及净利润率。从这个角度讲,逆境中的市销率估值与顺境中的市盈率估值,除了要考虑逆境转顺境的时间节点和成功率以外,二者其实并没有本质区别。不管任何估值方法,最难的就是“预估”这两个字,如果能准确“预估”,那各种各样的估值方法又有什么差别呢?

PS估值法可用在亏损中的企业

过往投资者非常关注盈利能力以及可预测的成长性,但随着那些持续五年或更长时间不能实现盈利的互联网公司频频出现,投资者的“三观”已经被刷新。

我们知道,市销率重点关注的是公司的营业收入增长,而对于公司中短期净利润不会过多关注。那么如何对这些亏损企业作评价呢?

我们以经营最为乐观的亚马逊作为例子。亚马逊是科技企业中最“擅长亏损”的企业,整整亏损了20年,直到2016年才逐渐盈利,但华尔街给它的估值是有望过一万亿美元。亚马逊几乎将每一分钱都投入到规模的扩张、用户体验的改善上。尽管网络零售业给亚马逊带来了庞大的现金流收益,但由于大量的物流基建投入和新业务投入,亚马逊一直没能实现盈利。

那么我们从PS的角度来看看亚马逊。2017年营收为1779亿美元,2018年5月15日市值为7770亿美元,PS估值在4.36左右,而滚动市盈率达到197倍。PE非常的高,但比较同行业PS估值,亚马逊的这个数还不算太高。我认为华尔街看中的,不仅仅是其背后庞大的自由现金流,更是营收快速增长带来的净利润巨大的改善空间。

亚马逊的例子也影响了许多的投资者,让他们相信尽管目前企业处于亏损,但那都是高速发展过程中企业必须承受的代价。为了成为未来超级大公司,今天的一点亏损不算什么。巴神不止一次公开承认,没有买入亚马逊是一次失误。

然而,如果一家A股公司营业收入很大,但是净利润持续两年为负数,那么即使市销率很低,投资价值也要打折扣,因为A股里没有另外一家“亚马逊”,持续亏损两年的公司可能会退市。

总结

公司是部车,PS是轮毂,PE是轮胎。PS可以和PE形成良好的估值搭配。PS全路程全天候均可用,但PE却对亏损公司无可奈何。另外,PS要与毛利率、净利率、主营业务增长率、归属净利润增长率等指标结合着看。

价值与成长是人为划分的,二者的界限并没有那么泾渭分明。价值股成熟度更高但成长性更低,成长股成熟度更低但成长性更高,周期阶段不同而已。PE和PS相结合,有助于投资者找到既便宜又优质的价值成长股。

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