PEG估值法的“白马拐点”
2018年以来，不少白马股出现大幅度调整：西水股份、中国铝业、新华保险、恺英网络、歌尔股份、中集集团、海信电器、老板电器。这些白马股行情没能得到延续，上行周期嘎然而止。本文所要说的“白马拐点”，就是指白马股出现PEG估值法下的戴维斯双杀。
PEG在大师的怀里诞生
PEG是在市盈率PE估值法的基础上发展起来的，PEG指标反映市盈率与净利润增长率间的比值关系，弥补了PE对业绩动态成长性估计的不足。 PEG指标的计算公式为：PEG=市盈率（PE）/净利润增长率（G）*100。其中，PE最好取滚动市盈率，其次是取动态市盈率。而G取公司未来3或5年的每股收益或净利润的复合增长率。
PEG最早由英国投资大师吉姆·史莱特在《祖鲁法则》这本书里提出，一开始这个指标并没有在英国获得太多重视。直到彼得·林奇，这位被誉为美国成长股投资最成功的基金经理发现使用并推广之后，PEG指标才引起了华尔街的重视，进而一步步走入投资者的视野。
如果说格雷厄姆、邓普顿青睐的是价值股的话，那么彼得·林奇、费雪则是执着于成长股。彼得·林奇于1982年初买入Chrysler股票，持股5年后增长15倍。费雪持股非常少但周期很长，比较著名的是摩托罗拉和德州仪器，前者他总共抱了21年，股价上涨了20倍。
巴神曾经推崇地说：我的血管里85%流着格雷厄姆的血，15%流着费雪的血。我们下文所要讲的正是关于这15%，和白马股PEG估值相关。
PEG的应用：成长股的估值手段
彼得·林奇在《战胜华尔街》中指出，PEG是其选择股票的主要技术方法。他的一个著名论断是：任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。他还指出最理想的投资对象，其PEG值应该低于0.5。PEG在0.5-1之间，是相对安全投资范围。典型的成长股用PEG做估值是非常合适的。
PEG的主要优点在于考虑了企业业绩的增长情况，适合白马股的估值。有些白马股看似较高PE估值，少有价值股里的安全边际，但如果把PE和公司更高的业绩成长性相对比，PEG显得并不高。实际上，PEG将成长率考虑进去之后，就可以对原本较高的PE进行折算，换算成一个较低的PE，从而发掘成长股的潜力空间。
虽然PEG能用来做选择成长股，但能否直接用来作为买卖依据呢？我认为是欠妥当的。“买入PEG为0.5的公司，卖出PEG大于2的公司”的交易方法看似有理，却存在难以成功。选到一只不错的白马股并买入并不代表从此万事大吉，不能保证完成了一笔好投资。PEG虽然比PE更进一步刻画股票肖像，并不能承载从选股到买卖的所有决策功能。
PEG的应用场景发生了一些变化
费雪出生于1907年，是经历过20世纪三十年代大萧条的史诗级大师，其生命长度跨越了两个世纪。但很遗憾的是，他在成长股投资分析框架里没有考虑周期的问题。万事万物都有周期， 成长股也一样。我们在分析业绩的时候，要考虑周期问题，因为行业总有从朝阳变成夕阳的时候，市场总有膨胀或萎缩的时候，业绩总有增长或下滑的时候。在我看来，周期投资思维是股票分析中至关重要的内容。
费雪那个时代，更多强调的是商业计划，一个计划定下去，可以贯穿三年五载。当时社会的变化并没有像现在那么迅速。我们现在的商业环境完全不一样，今天制定了计划，过段时间以后这个计划就会被迫做出修改，或者根本无法实现。甚至，公司的平均寿命也是一个估值时要考虑的问题。事实上，公司存续时间维持在十年以上是一桩难事。
这些都是股票分析中比较重要的变量问题。正因为变化太大，变量太多，周期里各个阶段切换太迅速，故而白马股无法满足“稳定长久经营”这种估值假设，也就难以做出十年甚至更长久的贴现计算。可以说，能十几年来稳定增长的成长股，在A股、H股里是凤毛麟角。
哪些股票并不特别适用PEG估值
1. 高周期性行业，尤其是周期较短的行业，比较不适合用PEG指标。因为行业利润基础不稳定，使用PEG容易造成误差；
2. 不盈利的不成长的个股不适合用PEG指标。当净收益增长率或市盈率为负数时，将使得PEG指标失去参考意义；
3. 项目类公司比较不适合用PEG指标。因为这类公司的利润依赖于项目本身，利润基础不稳定，当净收益率不能稳定在一个较小区间运行时，将使得PEG造成误差。
4. 稳定的大型企业比较不适合用PEG指标。当公司拥有一定规模时，很难再有跨越式的增长。这类公司更像是价值股，不符合成长型股票的标准。
5. 高融资依赖型企业比较不适合用PEG指标。融资带来的阶段性高增长，不能为企业带来稳定持续的收益。
白马股上涨的驱动力：业绩驱动，估值膨胀
总市值=净利润×市盈率。从而，（1+总市值%）=（1+净利润%）×（1+市盈率%）。
通过以上公式我们可以将白马股市值驱动力分解为两方面的贡献：净利润增长率也就是G，估值也就是PE。
我们以近几年A股市场的白马股为例。从净利润增长和市盈率两者各自的贡献度来看，除了2014年下半年到2015年上半年的牛市里白马股市值主要由估值膨胀驱动外，在其余年份中白马股的上涨均由净利润增长所驱动。到了2017年，估值和净利润增长对市值的抬升作用十分接近，2017年全年白马股市值增长66%，净利润增幅32%，估值增幅25%。换句话说，从2016年到2017年，白马股上涨从利润驱动为主转向了由利润和估值双轮驱动。净利润的稳定增长是白马股上涨的内在动力，而估值膨胀可以视为市场给予的一种推力，本质上是资本市场流动性推力。
出现“白马拐点”的原因，首先是周期方面的因素
万事万物演变过程不是随意的，都有繁荣与衰退，都有个周期在制约着。我倾向于将所有股票包括成长股、价值股都视为周期股，都视为其处在整个生命周期里的某些阶段。
历史上看，白马股的业绩具有明显的周期性，经常与宏观经济的某些周期高度相关。例如，从2016年开始，宏观经济的库存周期处在去库存阶段，运行到2018年已经是中后期，名义增速下行的压力较大。2017年白马股收入增速前低后高，在高基数下，2018年上半年增速还能维持较高水平，但下半年就将面临较大压力。这轮库存周期的终点是落在2018年到2019年这两年。
此外，ROE从2014年开始已经连续4年上行，PE估值也并不低了。高ROE高PE的情况通常出现在企业高速成长期，要想长期维持在这个水平是一件非常困难的事情。在2018年美国加息以及中美贸易战的背景下，资本市场流动性可能出现不足，而过去以盈利超预期为上涨核心逻辑的白马股还可能面临估值拐头向下，PE进入收缩周期的窘境。
出现“白马拐点”的原因，其次是预期方面的因素
经常会碰到这种情形，一开始还是人人羡慕的白马股，后面却出现了180度大反转。为什么会这样子呢？是因为实际业绩低于市场预期。
白马股的超额收益与其业绩超预期密不可分。以2016年与2017年为例，万得资讯对这两年白马股全年利润增速预期分别为1%和18%，而实际业绩增速分别为17%和33%，大超原本的预期。可以说这两年白马股上涨的重要逻辑就是业绩增速超预期。到了2018年，市场对白马股的业绩预期开始一致转多，万得资讯对2018 年与 2019年白马股的业绩增速给出了22%和23%的预期。要警惕的是，一旦白马股业绩不及预期，股价会有非常敏感的反应，下跌是难以避免的。
比较典型的案例是老板电器，2017全年以及2018Q1的净利增速仅为21%和20%，远低于此前35%+的增速。当市场预期变成现实并且是从高走低的时候，其PE估值通常也会同步地从高位调整到低位，市值自然就掉下来了。事实上，老板电器在2018年的头三个月时间里，市盈率从35跌到25，而股价则从54元跌到32元。这就是所谓的戴维斯双杀。
成长股经过几年的增长，市场对业绩预期已经比较高，这样一来，想要每年都要超预期的难度是越来越大，因此总有一年，股价将面临收益和风险不对等的境地：上涨空间有限，而下跌空间却深深可见。如果再遇到不可抗拒的系统性风险，那些处于高位的白马股第一时间会做出下行反应。
在股市里人人都喜欢成长股。的确，在A股近三十年的历史里，涨得最多的牛股大多是成长股，然而，“白马拐点”的到来宣告了白马进入了衰老周期，后面白马会变成颓马，进而变成老马，这都是大自然在股市里的一些周期现象。对于长期做A股投资的人来说，成长股陷阱要比价值股陷阱更为常见，大体是价值股比成长股更成熟更稳定的缘故吧。
总结：
PEG是为成长股量身打造的估值指标。PEG估值计算关键在于预测企业未来三五年的盈利增长率。建议在系统分析基础上做出盈利预期，切莫过于乐观。同时最好能与同行业同品类的公司作比较。
我在上文已经梳理了白马股的上涨逻辑及驱动力，也对“白马拐点”做了一些阐述。对于追逐阿尔法收益的投资者来说，在拐点确认无疑之后，重新选择风险收益特征更加舒服的资产是不错的选择。当然，投资者也完全可以用老方法寻找新白马。实际上，这里已经涉及到“择时”能力，这在周期投资里非常重要也非常难，相当于围棋里的职业九段选手级别了。