投资经验能抑制“羊群行为”吗？
一、引言
众所周知，证券市场中的“羊群行为”是投资者普遍存在的一种非理性行为方式。在金融学领域，羊群行为是指投资者受到其他投资者的影响，模仿他人的决策，或者过度依赖于舆论，而忽略自己的有价值的信息，进而跟从市场中其他人的投资行为。
一般而言，行为金融将羊群行为产生的原因归为三类：
第一类，基于声誉的羊群效应，即由于市场上存在聪明的基金经理与平庸的基金经理，聪明的基金经理比平庸的基金经理有更强的能力与更好的业绩，平庸的基金经理为维持其声誉，会选择模仿聪明的基金经理的投资行为，从而产生羊群效应。
第二类，基于薪酬的羊群效应，即在现实市场中，基金经理的报酬与市场上其他基金经理人的业绩表现有关，若他的业绩表现低于行业中基金经理的平均业绩表现，则薪酬水平较低，反之则高，所以与声誉模型类似，基金经理有动力去模仿其他基金经理的投资行为以便业绩表现不低于行业平均水平，从而产生羊群效应。
第三类即信息不对称的羊群效应，即由于投资者之间存在着信息不对称，大家就会互相猜测对方是否掌握着内幕信息或比自己更多的信息，并在自己的投资组合构建中模仿或追随他人，从而产生了羊群行为。
除了上述经典的理论解释之外，目前理论界所形成的一个共识是，缺乏经验的投资者往往容易放弃自己拥有的信息而模仿或追随经验丰富的投资者，从而产生羊群效应，而投资经验的丰富会使得羊群效应下降。但在现实证券市场中，我们经常看到这样的现象：一个新入市的股民，会到处打探消息并跟随身边的老股民或机构投资者买卖同样的股票；而一个从业多年的基金经理，也会和同行采取所谓“扎堆取暖”的方式去买卖相同的股票。也就是说，缺乏经验的股民与经验丰富的基金经理都会采取跟随他人的羊群行为，其原因何在呢？
二、经验不一定可靠
所谓投资经验，是指投资者亲自参与，从多次的投资实践中不断学习和积累所得到的投资知识、技能与市场感受。一般而言，投资者投资股票种类越丰富，交易次数越多，获得的经验与感受则越多；同时，投资者从事投资研究与实践的时间越长（比如入市时间或从业年限越长），其投资经验也会越丰富。
投资经验的增长可以一定程度上抑制投资者的羊群行为，其原因就在于，一方面，投资者在投资过程中，伴随着投资经验的不断增长，对资本市场的了解与感受也会更加深入。换言之，通过对过去投资经验的学习不断吸取教训和积累经验，投资者可能会对自身拥有的有价值的信息更为重视，而不容易被他人的决策或者舆论所左右，从而减少了非理性的羊群行为。另一方面，交易经验的累积伴随着投资者的预测能力、选股能力或择时能力某方面的提升，或三者同时得到提升，这些投资能力的提升也会使得羊群效应的程度出现下降，从而使具备上述能力的投资者可以战胜其他投资者获得更好的投资表现。
但我们需要注意的是，随着投资经验的进一步积累，投资者的羊群效应程度不是持续地下降，而是下降到一定程度、从某一时间段之后开始转为上升，如图1所示。
图1中的横轴代表投资经验，纵轴为羊群效应的程度。由图1可见，投资者的羊群效应程度与其投资经验呈现较为明显的U型关系：羊群效应的程度在投资经验较为缺乏时处于高位，随着投资经验的积累，羊群效应的程度逐步降低，但当投资者的投资经验进一步增加时，羊群效应的程度开始逐渐回升。这说明投资经验对羊群效应的影响是有限且复杂的，尤其是在U型曲线的后半段，羊群效应逐渐回升，是因为投资经验对羊群效应的边际效果在逐步递减，使得其他增强羊群效应的因素（比如前文提到的声誉效应或信息不对称的因素）在与投资经验的博弈中占了上风。
换句话说，投资者最初的“初生牛犊不怕虎”以及随着经验的增加而带来的信心爆棚，导致了图1中曲线所示的前半段的羊群效应程度——盲目追随他人的程度逐渐降低；但随着更多的市场感受与冲击的增加，所谓经验的增多越来越表现为教训的不断，投资者开始变得日益谦和甚至“自卑”——不再相信自己的能力、信息和经验转而去追随他人的投资行为。究其原因，行为金融给出的产生羊群行为的三大经典原因——声誉效应、薪酬效应和信息不对称效应开始发挥作用，从而使得本已有较丰富经验的投资者开始跟随他人的投资而出现了羊群效应。
三、给我们的启示
以上分析带给了我们如下的启示：
第一，投资经验的增加会导致羊群效应的下降是有条件正确的，该条件即是当投资经验的积累还没有超过某个阈值（该阈值会因不同投资者的经验、教训、风险承受能力而不同）之前，而一旦投资经验的积累超越了阈值，投资经验的积累也并不能阻止投资者采取羊群行为。这不仅解释了现实中新手的股民与老手的基金经理同样会采取羊群行为的原因所在，也特别提醒我们，经验确实不是完全可靠的。特别是注意到，羊群行为不仅会降低投资绩效，还会加大市场的非稳定运行，也就告诉我们，仅仅依靠经验主义，其最终效果可能是与我们追求财富最大化、建设一个健康稳定运行的市场之初衷相违背的。
第二，我们不能简单地将我国资本市场羊群效应偏高这一事实归咎于市场投资者投资经验的缺乏。任何一个市场都随时有新的（即欠缺经验的）投资者入市，这就导致即便在一个较为成熟的市场（如美国）中，羊群效应等非理性行为也会一定程度地存在；并且即使市场中富有经验的投资者占大多数，羊群效应仍可能处于较高的水平。因此，一方面我们永远不要奢望在一个市场中完全地消除非理性行为——羊群效应恐怕就如投机因素一样，是与一个正常运转的市场相伴而生的；另一方面我们则要认识到，尽管股民（个人）与基金经理（机构）都存在羊群行为，但机构的羊群行为影响力更大，带动力更强——很多股民就是在跟随机构的买卖而买卖，所以我们现实中开展的投资者教育，就不应仅仅是对个人投资者的教育，也要加强对机构投资者的教育和引导，如加强对基金经理的在职培训、改善机构投资者的结构与质量（如培育一大批有着自己独立的投资风格、定位长期投资、立足长远发展的机构投资者）等。而更为重要的则是要着力于针对机构投资者的制度建设，如通过约束—激励机制改善基金经理的委托-代理问题、通过强化机构投资者监管降低信息不对称，以及改革目前的契约型基金使其转变为公司型基金，以便通过引入股权、期权完善基金经理的薪酬制度等。
最后，考虑到中国资本市场优质的投资对象依然过于稀缺这一现实，投资者有时是不得已而采取“扎堆取暖”的策略。因此，完善证券公开发行制度与退市制度，提高发行人信息披露质量，培育更多优质的上市企业，以供投资者进行真正意义上的多样化投资，无疑将对中国证券市场羊群效应的减少会有事半功倍的效果。
（作者李学峰为南开大学金融学院教授）