科创板方法论｜防止注册制成欺诈制，两大要素最关键
科创板注册制一道来了。
11月5日上午，国家主席习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式时宣布：“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”
随后，证监会相关负责人就设立上海证券交易所设立科创板并试点注册制答记者问时表示，证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。
上交所表示，科创板是独立于现有主板市场的新设板块。
但科创板的注册制怎么落地，外界还不清楚。
证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。
中国股市注册制恐惧症
推行证券发行注册制，是否会像部分市场人士以及专家学者所预期的那样如“洪水猛兽”一般，导致证券市场变得“鱼龙混杂”、“泥沙俱下”呢？甚至演变成证券发行“欺诈制”呢？这种可能性不是没有。如果在相关市场机制扭曲、无法做到严刑峻法的情况下，上马证券发行注册制，可能无异于打开“潘多拉盒子”。
首先，在现行的新股发行制度下，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“《若干规定》”）和交易所《实施细则》规范的相关市场主体均有6-36个月的限售期，而且，根据中国市场现有IPO规则，拟上市公司首次公开发行股票之后总股本4亿股以下发行股数不低于25%，4亿股以上不低于10%。
这意味着，在证监会《若干规定》和交易所《实施细则》进一步约束减持的情况下，新股、特别是中小创新股单只股票的实际供给稀缺，中小创实际的盘子非常小，资金非常容易操控炒作。统计数据显示，股灾之后的2016年，中国A股市场共有226支新股上市，为2011年以来新高，新股首月上涨幅度的中位数为392%，远高于去年的290%。这是自彭博1994年有这项数据统计以来最大的涨幅；而2016年香港新股（创业板除外）上市后一个月的涨幅仅为6.6%，美国新股上市后一个月涨幅为12%。
在如此巨大的新股涨幅下，加上相关市场主体持股成本远低于二级市场发行价，很多甚至仅为1元或几毛钱。这意味着，其持股市值在上市之后短短的时间之内可能至少暴涨10倍以上。从人性的基本面出发，最为理性合理的选择，是以尽可能快的速度、在最大可能的范围内集中疯狂减持、抵押套现，以求落袋为安。
其次，中国市场目前依然是半强势有效市场，整体市场的非有效状态导致各种炒作盛行。由于没有真正有效的市场机制，同时缺乏严刑峻法的约束，在违法违规成本极低，而收益非常高的情况下，具有持股优势、信息优势，或者持股成本优势的相关市场主体卷入内幕交易、与机构投资者合谋操纵股价、陷入集中疯狂减持、抵押套现，造成市场炒作盛行，劣币驱逐良币的现象。其实是完全符合人性的基本面的，也反映了中国市场的炒作市、政策市的基本面。更进一步的，由于炒股比做实业赚钱要显著“短平快”，更加容易且收益更高，那么产业资本大规模减持完全是可以预期和可以理解的。这不仅会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济日益面临严重“失血”风险，脱实向虚愈演愈烈。
科创板注册制成功的两大要素
基于基本的逻辑与常识，任何制度均有其前提假定条件，作为成熟市场标志之一的证券发行注册制亦不例外。严格的信息披露制度是推行注册制最为基本的条件，合理有效的市场机制和真正意义上的严刑峻法则是注册制最为关键的要素。中国证券市场如果寄望于通过注册制完成自己的成年礼，则必须下定决心大力推行以下两方面的工作，以便基本具备注册制实施的前提假定条件，有效防止注册制演变为欺诈制。
(1)变革新股发行制度
为了解决中国市场新股疯狂炒作的痼疾，我们反对通过非市场化的行政手段人为限制各类市场参与主体减持行为，主张尽量放开。方向是新股上市之日即全流通，所有持股人均可立即自由买卖。这样，不仅可以确保市场的活跃度（适度的投机对于资本市场是必要的），而且爆炒新股的痼疾有望迎刃而解。虽然有可能导致IPO失败或者出现更多的“破发”，但是，IPO失败和“破发”也会对证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所规范的相关市场主体，以及其他利益相关者形成强烈的市场约束，失去集中疯狂减持、抵押套现的空间、动机和能力。
实际上，全流通下股票的市场供给和需求可能更容易均衡，防止单只股票的实际供给稀缺导致盘子过小被资金操控，陷入到疯狂炒作之中。完全市场化规则下的全流通，不仅可以防止相关市场主体陷入集中疯狂减持、抵押套现，引导上市公司股东、董监高理性投资，规范、有序减持股份，引导产业资本专注实业；而且，同样（效果可能更好）有助于投资机构、中介机构等利益相关者谨慎地选择投资标的并与之一起成长，健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心，有助于引导长期价值投资与股市慢牛态势的形成，有利于市场总体的动态平衡和稳定。
(2)严刑峻法强化市场基石
市场经济是法制经济，严刑峻法是市场机制得以有效运行的基石。以被称为史上信誉度最差的A股上市公司云南省绿大地生物科技股份有限公司（002200.SZ，下称“绿大地”）为例，绿大地于2007年12月21日在深圳证券交易所挂牌上市，发行价16.49元，融资3.5亿元。2010年3月，因涉嫌信息披露违规被立案稽查。证监会发现该公司存在涉嫌“虚增资产、虚增收入、虚增利润”等多项违法违规行为。2011年3月17日，绿大地创始人兼董事长何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪被捕。2013年2月7日，昆明市中级人民法院对云南绿大地生物科技股份有限公司欺诈发行股票案作出一审判决。法院认定云南绿大地公司，犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元；何学葵被判处有期徒刑10年，蒋凯西、庞明星、赵海丽、赵海艳等也分别被判处6年至2年3月不等有期徒刑，及5万-30万元不等的罚金（合计95万元）。2013年5月13日，中国证监会向绿大地及12名未作刑事处罚相关责任人分别开出60万、310万元的行政处罚罚单。
可见，绿大地财务造假，欺诈发行股票融资3.5亿元，但绿大地公司仅被罚1100万元，除何学葵之外的相关责任人罚款合计则仅为405万元。经济处罚何其轻微！相对于高收益，违法违规成本何其低！至少在经济层面，谈不上严刑峻法。
中国市场未来若要采用证券发行注册制，除了严格的信息披露制度和合理有效的市场机制，必须有真正意义上严刑峻法所带来的保障，否则势必演变为“欺诈制”。通常来说，严刑峻法的标准至少是：（1）欺诈上市的公司立即无条件退市；（2）经济处罚不低于涉案金额，在绿大地案例中，公司层面的罚金至少应该是3.5亿元以上；（3）主要涉案人处不低于涉案金额的罚金并永久市场禁入，失去参与市场“游戏”的资格。因此，个人赞成全国人大代表、深交所总经理王建军在2018年全国两会期间领衔提出“关于修改刑法加重欺诈发行犯罪刑罚力度的议案”，建议将欺诈发行的最高刑期由5年改为无期，并相应提升罚金额度，以便进一步提高资本市场的违法成本。
（作者唐跃军为复旦大学管理学院副教授）