货币政策传导之困③｜货币并未“宽”，信用确实“紧”
7月末以来，宏观政策发生了明显变化：“六稳”成为主要导向（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），经济运行中的主要矛盾由对灰犀牛的防范（影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务和违法违规集资），转为促进民营经济健康发展。具体到金融政策方面，除了“三支箭”之外（从债券、信贷、股权三个融资主渠道支持民营企业拓宽融资途径），还承认了“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩，加大了民营企业融资困难。”可见在“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”宏观判断中，民营企业成为矛盾集中点。
从微观数据看，截至10月末，今年累计发生实质性债券违约规模已近850亿元，涉及违约企业36家，其中24家是民营企业（包含10家上市企业），而且违约集中爆发在6月份以后，至今也未得到明显缓解。
从金融政策层面而言，伴随“去杠杆”向“稳杠杆”的监管导向转变，6月份之后央行就着力“保持流动性合理充裕”，相应银行间资金利率由高位快速回落至本轮去杠杆之前的水平。但即便如此，“融资难、融资贵”问题的严重性始终未能得到有效缓解，甚至还在恶化之中。
由此，将“流动性充裕“和”融资难、融资贵”合并起来，就指向一个客观事实——货币政策传导不畅（7月底召开的金稳委第二次会议主题就是打通货币政策传导机制），与此同时，“宽货币”与“宽信用”的脱节被坊间热议。因此，解决此问题，就必须找到造成货币政策传导不畅的核心原因，否则目前围绕民营企业的诸多政策措施，顶多是对局部的“输液打针”，结果只能是缓解，而不能完全根除病灶。
由于目前，中国的融资结构还是以间接融资为主（近七成的融资依靠信贷渠道），因此货币政策的传导还主要依靠央行的各类政策工具施力，然后通过银行体系资产负债表的变化来实现。例如，在本轮去杠杆之前，银行体系资产负债表的扩张速度最高升至31万亿元/年的规模，同期央行提供给银行体系的资金规模升至5.4万元亿/年，当时GDP规模近74万亿元。换而言之，央行用5万亿元的资金投放，托举起银行体系超过31万亿元的扩表，才带来经济74万多亿元的增长。
然而经过去年以来一轮强力去杠杆，截至9月末，央行给银行体系投放的资金规模已经大幅萎缩至0.65万亿元/年（今年7月份甚至变为-0.26万亿元，即不仅是不投放，还是回笼资金），相应银行体系扩表速度已降至18万亿元/年（最低曾降至16万亿元/年）。从此角度而言，央行并没有“宽货币”，依然是中性操作，但与此同时，在金融监管的“三三四十”和“资管新规”的密集持续发力下，微观经济层面的融资环境实际上是被大幅收紧的，尤其是今年前9个月影子融资净减少了5.2万亿元。
除了央行的托举之力大幅下降之外，在强监管之下，银行体系资产负债结构也持续出现巨幅调整，资产端是广义的同业类资产持续收缩（2016年底至9月末累计净减少12万亿元多），负债端除了央行资金减少之外，企业存款和同业负债也大幅收缩（分别净减少5.1万亿元和4.2万亿元）。企业贷款增加更多依赖准备金的释放，而非是LED机制（贷款创造存款）。
由此，货币政策传导不畅并不是央行刻意主观为之，实属经济金融运行及宏观调控意图叠加后的客观结果。首先，在“灰犀牛”可能引发系统性风险的宏观判断下，让中性货币政策+强金融监管的政策组合成为题中应有之意；其次，政策意图作用到银行体系，直接转为银行体系降低扩表速度和调整业务结构，尤其是压缩同业和影子业务；第三，与此同时地方显性债务在中央政府的背书下，开始了三年置换近15万亿元的进程，期间需要银行体系的大力配合；第四，在经济下行和监管趋严的环境下，银行体系自身的风险偏好大幅降低。在这四个方面叠加影响下，民企融资空间和融资渠道必然会被大幅挤压，以至于正常的再筹资也面临困境，所以违约集中爆发在所难免。但从上述逻辑触发，目前已出台的诸多针对民企的政策，更多是应急之措，阻碍货政传导的障碍仍需想办法解决。