区域分化视角下的债务问题

债务快速膨胀始于2009年次贷金融危机，为对冲金融危机对中国经济影响，中央政府推出四万亿投资计划。据有关学者估算，四万亿的基础货币投资实际撬动总投资几十万亿。由于货币放水的刺激，各地出现了大量的政府融资平台，大干快上。房地产行业更是一骑绝尘，现在称之为“两高一剩”的行业也是得到充足的弹药，多种因素叠加导致杠杆率急剧上升。一直以来，用宏观视角分析去杠杆问题的研究层出不穷，也都各有侧重。但是认真反思，去杠杆可能更要透过宏观的表面去看实质的区域和产业这类中观的逻辑。本文认为，债务问题从现象上看是宏观问题，从本质上看是中观问题，即区域分化的问题。

一、宏观视角的债务问题

1. 宏观视角：债务问题现状

新一届政府以来，提出三去一降一补的经济策略。三去就是去产能、去库存、去杠杆。其实去产能、去库存都是为了去杠杆，产能库存去掉以后，上游大型国有资源企业都享受到了原材料涨价的收益，改善了自身的资产负债表。但是这种操作从总体来看，效用有限。因此，后续又转向金融机构的强监管，从源头遏制杠杆资金来源，走向更强程度的去杠杆。

其实最好的去杠杆方式应该是等市场出清然后重新走向经济增长。但是市场出清过程并非一帆风顺，如果放任不管，有可能会导致个别金融机构破产最后波及整个金融市场，从而产生系统性金融风险。因此去杠杆的过程成本，需要全社会承担。可以采用的方式就是债务重组或者直接债转股。债权人和债务人共同承担市场出清的阵痛，企业才能降杠杆，继续存活下去。

通过债务重组去杠杆是一种煎熬，金融机构背负坏账，债券投资者蒙受损失，最终会导致信用扩张周期结束，信用紧缩后企业融资出现困难，产能进入收缩周期，继而影响上下游产业，最终影响个人就业和收入。2018年以来的社会融资规模变化已经体现了这种趋势。

社会融资总额增量下降表示社会信用在大幅萎缩。资管新规对于非标产品约束以及债券违约导致金融机构大幅度缩表。最怕形成比较恐怖的传导链条：

2.宏观视角：政策管控

刘鹤副总理在《两次全球大危机的比较》中一针见血地指出：“政府面对超高的负债率，先是在财政上采用紧缩政策，去杠杆化过程开始，随后经济泡沫破裂所带来的经济压力往往通过货币贬值和债务重组得以缓解”。

但是因为一些非刚性约束，现阶段政府首先采用紧缩政策进行去杠杆似乎并不现实。涉及到民生福利支出必然是要谨慎为之，能够压缩的可能就是投资性支出。压缩投资性支出时必须加强管控，不能让金融行业链条出现风险传导。最终的债务重组，必然是债权人与债务人共担损失，最后再由央行提供流动性支持，让资产管理公司进行债务重组或者债转股。近期央行定向降准支持债转股、银保监出台资产管理投资公司管理办法就是希望通过资产管理公司以收购资产的方式对市场投放流动性，一举解决信用收缩导致的货币紧张和高杠杆问题，可谓精妙。

3.宏观视角：货币政策走向与资产价格重估

近期央行的降准以及MLF（中期借贷便利）操作让一些市场观察人士误认为货币宽松即将开启，也有人认为央行迫于形势将不得不偏向宽松以解决信用紧缩问题，以避免引发系统性风险的可能性。笔者认为这几无可能，货币宽松应该是在债务重组完成市场出清以后，为促进经济复苏而开始。否则，过早的货币宽松必然会导致去杠杆行动功亏一篑，并且使高杠杆失去控制。2014年货币宽松产生的资产泡沫至今仍在，前事不忘，后事之师。

更重要的是美联储的加息以及后续加息预期导致我们政策空间更为狭窄。我们如果跟随加息，则会导致社会融资成本上升，企业债务压力更大。不加，则外汇储备持续流出，并且货币变相紧缩。内外共同压力下，我们没有货币宽松的空间。更切实际的操作是，利率工具谨慎使用，定向降准支持债转股和小微企业，通过MLF等工具合理引导中长期利率适当下行，用多种工具带来的流动性来对冲去杠杆产生的信用紧缩。

去杠杆会导致信用紧缩，信用紧缩的最可怕结果就是债务链条断裂。债务链条断裂后的最可怕结果就是引发全市场资产价格重估，投资者争相抛售资产，回笼现金。流动性强的债券股票等资产下跌最快，房地产等流动性差的资产下跌最久，跌跌不休。从美国次贷危机以及日本房地产的历史可以非常明显的观察到资产价格重估的过程。流动性强的资产可以触底反弹，最终回归价值；流动性差的资产则在底部长期徘徊。

很多市场人士认为房地产杠杆很高，泡沫最大，认为应该通过紧缩货币刺破泡沫，实现资产价格重估。但是美联储前主席伯南克早就提醒过：“货币政策不是应对房地产泡沫的合适工具，金融监管应该是应对资产价格泡沫和其他金融风险的第一道防线。如果一个央行过于注重通过货币政策去解决资产价格问题，则有可能造成严重后果。”这个严重后果就是货币政策的实施会影响到央行的抑制通胀、促进就业两大主要目标。

二、中观视角：区域再平衡政策偏好及货币政策的扭曲

中国的债务问题看似是在2009年开始爆发，其实早在2003年就已经埋下了种子，根据上海交通大学陆铭教授的一系列研究，始于2003年的土地政策变迁是地方债务问题以及房地产问题的重要诱因。他的研究发现自2003年以后全国建设用地指标向中西部地区大幅度倾斜，而东部地区指标却大幅度压缩。东部随着经济发展和人口集聚，对于建设用地需求更加旺盛，但是对应供给却在减少；中西部刚好相反，人口大幅度流出但是用地指标却在上升。

此种错配导致了比较严重的区域问题。一，中西部政府在拿到建设用地指标后开始大规模举债建设，产生了现在的地方债务问题。二，建设用地指标资源错配导致了东部地区地价的上升，随后导致房价上升，企业土地成本提高。并且房价上升倒逼企业提高员工工资，双重叠加提高企业生产成本。另外企业成本过快提高导致产业结构的过快变更，劳动密集型企业被挤出东部，被动提前进行了产业升级，最终造成东部很多制造业产业竞争力走弱。

我们从地方债务问题的产生根源展开分析。地方负债是为了募集资金进行投资。根据经济增长理论，经济产出,其中Y为经济产出，A为全要素生产率，括号中生产要素为资本和劳动力等，初始发展阶段的人均资本积累不足，因此亟须依赖投资提高人均资本，带动经济增长，这在中国的经济发展史上也得到了验证。

靠着第一轮的大规模对外招商引资，东部地区完成资本原始积累并且走向正向循环，逐步建成了完整的产业体系和基础设施。中西部地区在第一轮发展过程中由于区位原因与东部逐渐拉开差距，但是也通过人口输出为东部经济崛起做出了重要贡献。经济发展第二阶段，国务院提出西部大开发、中部崛起、振兴东北等重大区域再平衡战略，通过财政转移支付和中长期贷款等方式支持中西部、东北地区基础设施建设和经济发展。

区域再平衡政策为中国区域经济发展作出了重要贡献，但是也伴随产生了一些不良影响：

1.中西部负债急剧增长导致资产负债表恶化

中西部地方政府在中央政府支持下，释放了经济发展冲动，从客观上讲也是无可厚非，因为各地都有发展自己经济的权力。但是后续的情况却远超出大家想象，中西部地区通过大幅举债方式融资建设了大量基础设施和工业园区。这些看似是生产性投资的建设并没有带来理想的利润，甚至都没有可观的现金流，最终拖累并恶化了中西部各地政府的资产负债表。更为严重的是造成中西部产业结构过早的陷入过度资本深化，经济发展严重依赖于资本投入，随着资本投入边际效用递减，最终整体收入利润无法覆盖债务本息。地方债务的扩张包括两部分一部分为地方政府债券，一部分为城投债。根据财政部最新的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，2018年到期的地方债可以借新还旧。因此在此我们不讨论地方政府债券问题。我们看一下城投债的问题，从城投债/财政收入比率可以发现，比率超过80%的16省市有12个属于中西部，占比75%。比率超过100%的7省市有5个属于中西部，占比71.4%。随着信用紧缩事件的发生，城投债/财政收入比率高的省份很容易发生信用风险，甚至会引发连锁违约，前段时间发生的一系列信用违约风险事件就是例子。

2.中西部金融财政化形成影子银行风险

财政本质是政府投资，不需要以盈利为目的。政府财政项目一般不具生产性，即使有生产性，回报也是间接长期的。比如基础设施投资类的“外部性”，其收益难以被市场准确估计。政府投资项目不以利润最大化为目标。因此财政支出适合通过发行政府债券形式融资。以政府信用为担保，以较低利率完成融资。金融的本质是将未来的投资回报贴现到当前并且以合适的价格将资金配置到未来能够获得更高投资回报率的地方，合适的资金价格就是利率。因此，可以看出财政与金融是有本质区别的。

理论上财政主要靠政府债券融资，金融主要靠贷款和企业债券融资（股权融资暂不分析）。现阶段的中国尤其是中西部地区，金融承担了太多财政融资的功能。导致了以下几个问题：一，金融市场出现严重的期限错配。大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，并且挤出了企业融资的需求。

二，政府融资高边际利率。政府在商业银行获得大量低价贷款以后，融资转向影子银行。高风险的项目通过支付高利率来用影子银行融资以对冲项目潜在高风险。金融机构认同潜在的政府信用担保因此愿意将资金投向地方政府融资平台。由于有政府变相背书，因此形成了刚性兑付的预期，即为“城投信仰”。金融机构知道政府融资用于长周期、低回报的项目并且依赖借新债还旧债。因此地方政府通过影子银行融资时，需要支付远高于投资回报的高利率。影子银行具有低回报、高利率和刚性兑付三大特征，随着时间的发展，积累了很大的风险。

3.中西部财政金融资源占用的挤出效应

投资的最重要之处在于投资回报率，国家经济开发区建设是政府主导的重要基础设施投资。中西部的开发区建设是政府行政性干预的产物，缺乏对投资成本和收益的考量，资源配置效率低下。国家经济开发区建设又是通过借债完成，当债务偿还高峰到来时，又会因为投资回报无法覆盖本息可能带来一系列违约风险。中西部建设的大量国家级经济技术开发区产值不如东部地区生产总值的一半，但是却占用了大量的用地指标，地均产出不高，造成了很大程度上的土地资源耗费。此种用地指标资源错配影响了东部的产出效率。

市场化资源配置下资金应该偏向东部地区进行配置，但实际情况是由于中西部省份的财政资源支持，有些资金被吸引到中西部地区，很大程度上挤占了本应该市场化投放在东部地区的货币。因为从实际融资利率来看，由于经济环境的差异，中西部的融资成本要高于东部融资成本。但是由于附加政府信用的背书，中西部城投企业可以很顺利的以比较高的成本融资，对于市场化配置资金的机制产生了扭曲，变相驱高了东部相对市场化企业的融资成本。

4.货币政策扭曲导致房地产行业崛起

前文讲过由于区域政策对货币政策的扭曲，对冲了货币放松的利率引导效应，导致东部企业融资成本变相提高，尤其是对于实体企业。在此前提下，实体企业投资回报下降，对于实体投资意愿迅速下降。而能够承受高成本融资并且获得超额收益的只有房地产行业，因此房地产行业迅速崛起并且持续一枝独秀。

由于经验主义的历史回归，居民对于房地产的信仰逐渐强烈，在经历货币政策的松紧变动以及资本市场的重大变故后，大家对于未来房价上涨的预期逐渐趋于一致，全民在房地产市场加杠杆买进，并且认为继续上涨。最终造成了全社会与央行的货币对赌，预期的难以引导使得调控房价更是难上加难。

在上一轮2015年的货币宽松周期，一线城市（东部地区）房价率先反应，开始了迅速上涨的新周期，从2015年2季度持续快速上涨到2016年4季度，然后在政府的严厉控制下趋于平稳。随着一线城市调控的进行，资金开始涌入二三线城市，二线城市在2016年1季度也开始了狂飙猛进，并且持续到2017年4季度。三线城市则在2016年1季度开始温和上涨，并且在2017年1季度加快了上涨速度。随着去库存去杠杆的行动开展，房地产市场经历了从一线城市到二线城市再到三线城市的梯次波浪式传导。全体居民用加杠杆举债支撑了房地产的去库存以及价格上涨。

三、债务问题解决策略

1.让市场在资源配置中起决定性作用并更好发挥政府作用。

要落实中共中央、国务院在2014年3月公布的《国家新型城镇化规划2014—2020》中提出的“探索实行城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户数量挂钩政策”。建设用地指标的配置应与人口流动的方向一致，市场化配置全国建设用地指标，实现地随人走。化解人口流入地的高房价，降低人口流入地的企业成本，提高生产效率。以获得更强劲的增长动力。同时可以降低中西部等人口流出地的负债规模，实现区域间更好的平衡。更好的平衡应从追求经济资源均匀分布意义上的“平衡”，转为追求人均GDP趋同意义上的区域间“平衡”，尊重人口自由流动，随着人口流动配置相应资源。

2.财政的归财政，金融的归金融，严肃财政金融纪律。

金融财政化形成影子银行积累了很大的风险。因此后续应该严格区分财政和金融功能，严肃财政纪律和金融纪律，该财政做的事情应该使用国债、地方政府债和专项债解决。将金融功能在财政上的束缚解脱出来，以实现市场化服务实体经济的本职功能。存量债务使用地方债置换完毕以后，不再用隐形政府背书支持城投企业融资，促进城投企业市场化转型。适当时候动用必要手段进行问责，遏制金融财政化趋势。

3.调整央地财税关系并完善专项转移支付制度。

分税制改革造成了中央与地方财权与事权的不一致。为了更好的解决债务问题，还是要对财税体制进行深刻调整。现阶段更现实的做法是完善专项转移支付制度，减少重大项目地方配套资金压力，实现财权与事权的统一。中央政府要消除地方对中央的债务救助预期，实现债务责任自负，减少对市场配置要素功能的扭曲。

（作者陈浩供职于某银行投资银行，王笑供职于某银行零售业务部。文责自负，不代表所在机构观点。）