独角兽A股上市新政来了：对科技股影响几何，谁将率先受益

3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》），共计十条，包括独角兽在内的一批创新企业登陆A股有了政策依据。

《若干意见》对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排，明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；推出存托凭证（CDR）这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度作出安排。

当晚，证监会也表示将抓紧完善各项配套规则，积极推动试点工作。市场热议已久的CDR真的来了。

CDR政策制度影响

《若干意见》中表示，进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形；充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。

澎湃新闻综合多家券商的研报发现，多家机构均指出，中概股采用发行CDR回归的可能性较大，以更高的效率、更低的成本实现回归。

华泰证券认为，CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，在时间、手续、保留现有架构等方面有较为明显的优势。

持有类似观点的还有广发证券，该机构指出，发行CDR可以享受三项便利：一是耗时较短，因为发行CDR不需要拆除 VIE，不需要改变公司股权架构，直接以现有公司为主体发行CDR即可；二是费用较低，公司仅需负担存托人的承销保荐费用，不需要承担私有化的高额成本；三是保留了境外的融资渠道，中概股私有化退市即放弃了海外公开市场股权融资的渠道，而中概股发行CDR则保留了海外融资渠道，还增加了境内融资渠道。所以，中概股采用发行CDR回归的可能性较大。

天风证券则对CDR制度中可能存在的问题做出提示，一是多地上市存在套利机制，如CDR出现折价时，可能存在套利交易注销，市场发展会受到影响。 二是仍有多个问题待明确：比如存券机构购买海外发行的基础证券时所需外汇怎么取得；是否存在充分的套利机制，如可充分套利，是否会导致CDR数量减少，影响到其存续发展；是否允许非上市公司发行CDR。

对A股市场融资的影响

发行CDR对A股市场的融资情况势必产生影响。

天风证券认为，发行CDR对于股票市场有两个方面的资金消耗，一是通过发行新股融资直接消耗资金，二是发行后股份解禁上市将进一步增加股票供应。可能会对市场资金面带来负面影响。

考虑A股市场的实际承受能力，新时代证券预计，企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占基础证券的比例会在10%以内。目前，市值超过200亿人民币的在美上市中概股共37只，合计市值约为9.79万亿人民币。若按基础证券10%的占比上限发行CDR，同时结合目前A股对美股的估值溢价，以CDR形式回归的在美上市中概股将吸收约1.3万亿人民币的资金，约占目前A股合计市值的 2.27%。假设有 50%的上述中概股在未来3年回归，粗略估计CDR新增融资上限需求每年在 2200 亿元左右，与 2017 年 A 股 IPO 融资额相当（募资规模 2120 亿）。

天风证券也作出预测，“最近三年A股市场流通市值稳定在40万-50万亿元附近，CDR发行和解禁预计将形成2.6万亿元的市值，如不考虑未上市独角兽，实际流通市值增量仅为1万亿，对流通市值形成的冲击仅在2-5%。 ”

安信证券则认为，CDR总融资需求对于现有的A股市场并不会造成非常严重的负面冲击，CDR是新型融资工具，监管层在推进的时候也会掌握节奏，在不造成市场大的波动的前提下稳步推进。我们预计在初期由于上市企业自身体量就较大，所以带来的融资量也会大一些，但是中长期来看，融资需求会逐步回落趋于平稳。

《若干意见》中对CDR的基础制度做出安排，“基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。”

《若干意见》要求存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。

存托人或存券机构，一般由投行担任，是主要的中介机构，在DR的发行和存续期间均负有一定职责。

广发证券认为，在发行DR时，存托人的主要职责是“承销保荐”，设计 DR的发行结构，与投资者沟通，帮助公司销售DR；在DR存续期间，为DR投资者提供DR转让登记、市场信息更新等服务。

“我们认为只有龙头券商才能胜任存券机构的角色。” 天风证券从三个方面作出解释：一是存券机构需承担发行、证券注册等职能，只有券商有相应资质；二是由于涉及境外购买基础证券的流程，因此为了保障交易的安全性、时效性及稳定性，一般而言，托管机构是存券机构的境外分支机构；三是由于境外购买基础证券需消耗一定的资本金，因此要求相应券商在境外运营已较为成熟，积累了足够的资本金。

对科技股的影响

《若干意见》中对试点企业的产业类型进行一定的框定，“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”

也就是说科技企业位于此次CDR试点的首选之列，除了被选中回归的企业，A股市场上现存的科技股也或将因“新成员”的加入而受影响。

天风证券指出，短期来看，CDR对A股科技股的初期影响在于重估现有龙头。由于8家企业CDR可能不会于一年内全部推出，因此我们预计CDR和独角兽IPO在启动后三个月内的初期规模不会太大，因此对市场资金的分流影响并不大。

中长期来看，该机构认为，CDR对A股科技股的影响在于优化整体格局，助力优质公司加速发展。第一，A股科技股格局会得到优化。预计启动CDR后，优质科技股数量明显上升，市值占比加大，科技股板块的长期投资价值更突出。

“第二，A股科技股估值体系重构。由于优质科技的虹吸效应，A股大量基本面不好的中小公司估值压力会加大，而优质科技股估值则向国际趋近。即好公司和坏公司之间的估值差异会显现，坏公司的估值有很大的下降空间，如香港市场就有极其明显的龙头溢价特征。第三，A股现有优质龙头的市值空间还较大。CDR启动后，预计优质公司估值改善，融资条件向好，加快其未来发展，市值体量向目前海外中资股和独角兽靠拢。”

同样，平安证券也指出，“A 股科技股或面临估值调整。”即使 CDR 在 初期不能实现跨境双向自由转换，也能在一定程度上挤压 A 股科技股的过 高估值，A 股科技股或长期面临估值调整。

受益概念股解析

最后，市场最为关心的莫过于潜在通过CDR登陆A股的公司。

《若干意见》中对试点企业的盈利情况作出要求，“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。”

天风证券认为，未来可能通过CDR登录A股的公司主要有两类，一是在美国和中国香港上市的中资科技类公司或新经济类公司。目前市场预期的首批试点8家即为此类，分别为阿里巴巴、腾讯、百度、京东、携程、微博、网易及舜宇光学，8家公司市值总计约为8.5万亿元人民币。其他此类公司，市值约为1.6万亿。另一类则是未上市的、可能注册在海外的独角兽企业，从20亿美元估值以上来统计，其估值总计为4800亿美元（约合人民币3万亿元）。 

根据“中国制造 2025”的十大领域，以及监管层对工业云联网的反复强调，平安证券则推测，工业云联网领域必将是独角兽企业的受益重地。工业云联网领域包含的行业对应到“中国制造 2025”中，则涉 及软件、硬件两大细分领域。