整治金融乱象，这次不一样

这轮金融监管究竟是一场运动式歼灭战，还是一场持久的阵地战？监管的最高境界是利剑高悬但引而不发的心理威慑，唯如此才能让人紧绷神经，才能改变人的行为预期。我们借用美国经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）所著《这次不一样：800年金融金融危机史》的书名作为标题，是为鉴。

利剑出鞘

今年全国两会结束后的这轮监管亮剑雷厉风行，更像是一场有备而来的立体化战役。在最高决策层面，2016年7月以来，中央先后在六次会议上强调建立监管协调机制，有效防范和化解金融风险隐患，处置一批风险点。最近一次为2017年4月25日，中央政治局会议再次明确提出要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。新华社随后连发八篇评论造势。

在执行层面，先是今年2月央行起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》在坊间流传，随后以郭树清履新银监会主席为起承转合点，金融监管由喊话式监管转向行动式实战的新序幕拉开。

其中，银监会最近连发十大文件，就银行体系，尤其是银行间同业市场中所存在的“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十乱象”和“监管短板”等问题，展开警示并提出整改要求。保监会近日印发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》等四个文件，针对保险行业虚假出资、实控人一言堂、违规和激进投资、产品不当创新等市场乱象进行监管。央行发布73号文，发展票交所，对票据市场进行规范。证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》，并在最近约谈多家大型券商，以口头形式通知要求清理资金池类债券业务，其中深圳辖区要求券商对所有资金池业务进行清理，全面叫停券商资管业务中的资金池产品。

5月3日，财政部等六部委联合发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，国资委主任肖亚庆叫停国企融资性贸易等，从融资需求角度配合金融监管工作。种种举措呈现出众人拾柴火焰旺的热战气氛。

预计接下来各部委还将出台更多实质性监管措施，填补监管漏洞，防控金融风险。由于当前跨界交叉性金融活动、银行间同业市场是核心，其他金融系统业务是围绕银行系统展开，银监会打头阵可谓牵住了护卫金融安全、防控金融风险的牛鼻子，一行三会异口同声地指向各类金融市场的资金池业务，则抓住了金融乱象的七寸。

金融乱象为何钟情银行间同业市场

为防范金融系统性风险，决策层曾一直以来的策略是“用加杠杆的新常态维持高负债风险与中高速增长的恐怖平衡”，这需要金融系统在防护好自身风险的前提下，为实体经济加杠杆。

问题是表内加杠杆，还是表外加杠杆。显然，自2009至2011年间，经过一轮信贷井喷后，银行系统表内加杠杆的空间愈发有限。

首先，银行净息差收缩，难以覆盖表内风险敞口。一方面，近年来决策层维持低水平存贷款基准利率，希望降低实体经济融资成本，刺激金融反哺实体经济；另一方面，随着利率市场化，大额存单、银行理财和大资产管理业务的快速发展，银行表内负债由利率低而成鸡肋，甚至出现一般存款不足、同业存款补的态势，如将同业存单等一般存款化。这导致银行信贷业务净息差进一步下降，信贷信用创造呈边际递减走势，如信贷占社会融资总额的比重呈边际递减态势，而银行理财、委外等业务游离于社会融资总额口径之外。

其次，银行的资本补充渠道不畅，牵制银行表内信用扩展。随着2014年央行387号文（《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》）将银行同业存放下的金融机构存款纳入各项存款指标，及2015年全国人大修改《商业银行法》，在增加流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）等监管指标的同时，删除贷存比监管等指标，影响银行表内信用扩展，就主要集中在资本充足率这个指标上。由于股市等不彰，商业银行资本补充渠道不畅，要维持高负债、高风险与中高速增长的恐怖平衡，银行需要一个链接不同金融市场的“过桥市场”，进行监管套利和资本套利等。

这迫使金融机构设法绕开广义信贷MPA（宏观审慎评估体系），开发表外信用扩展阵地，而银行间同业市场成为表外信用创造的聚焦点，则源自：

第一，银行间同业市场具有“枢纽市场”特征。商业银行系统的库存现金和其在央行的存款准备金（包括法定和超额），是构成央行基础货币的重要组成部分，银行间同业市场由于拥有超额存款准备金的市场交易支配权限，而具有调剂金融市场流动性的水泵效应。早期同业市场主要利用超准调剂银行间的短期资金拆借需求，超准在央行会计科目上存在自留超准和借入超准两个子项。这使商业银行的资产分为存量信贷，及以库存现金和存准构成的流量资产。

随着非银金融机构也被允许进入，银行间同业市场具有了调剂不同金融市场流动性水位的枢纽功能，即该市场的资金流向成为人们判研金融市场信用创造方向和市场机遇的根目录，加之该市场交易品种日益丰富，同业存单、债券回购和同业理财等的兴起，同业市场的功能越来越强大，交投愈发活跃，成为不同参与主体间共用的资金池，并逐渐变成信用跨市场创造的主战场。

第二，分业监管为银行同业市场营造监管套利、资本套利机会。不同金融牌照机构的共同参与，使银行间同业市场变成了“车不同轨、书不同文”的短期流动性金融产品的交易汇聚点，并使其成为金融监管最薄弱也即熵值最高的市场之一，而对任何一个经济社会系统，市场秩序越开放，熵值越高，创新就越活跃，市场主体的能动性就越高。是为同业市场出现金融乱象的现实逻辑和理据。

当前银行和非银金融机构不同程度扎深银行间同业市场，变相开展“滚动发行、混合运作、期限错配、分离定价”的资金池业务，以小博大、以短博长及信用空转，且资金来于银行系统，归于银行系统，而资金流向决定着金融服务的活跃方向，导致银行间同业市场成为银行和非银金融机构交叉金融创新的应许之地、动力之源和风险之源。

起底金融乱象魔方

银行和非银金融机构，如何在银行间同业市场进行交叉性不当金融创新活动？

这主要源自因过度投资淤积而成的僵尸企业给金融市场埋下暗礁和隐雷，威胁经济金融系统安全，盘活存量成为防风险的当务之急。盘活存量资产需在经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流间寻找方案。这使存量盘活有真假盘活之说：

真盘活是通过债务重组等手段，让僵尸企业产生经营活动现金流，以偿付利息。去年通过关停落后产能，营造出了PPI（生产者物价指数）触底后上行预期，带动了中上游企业进入新库存周期，推动部分企业产生了经营活动现金流。如在财务报表上利息保障倍数低于1、甚至为负数的中铝（中国铝业股份有限公司）、五矿（中国五矿集团公司）、中国船舶重工和中国有色矿业集团等，去年就多受益于此。

“假盘活”需要投资、筹资活动现金流支持，即实体企业金融掮客化。如企业通过信贷、多层嵌套资产管理和发债等手段融资后，投资债市、股市和企业间借款等产生投资活动现金流，以弥补经营活动现金流的不足，是为近年来很多企业投资活动收益超过主营业务收入的缘由。随着股市、债市牛市不再，最新玩法是企业以3.5%左右的利率进行债券融资后，投资于银行理财、大额存单，并借助财务公司投资银行同业存单。由于银行理财等产品的年化收益率一般在4.5%以上，这使企业获得1%以上无风险收益。如2016年一季度上市公司数据显示，其经营活动现金流只有100亿元，但投资活动则达6000多亿元，2016年上市公司中报的活期存款同比增加8万多亿元，远超正常水平，反映出这些资金源自筹资活动现金流。

依靠投资活动现金流存活的企业，因为其不稳定性，最终要依靠筹资活动现金流。而主要依靠筹资活动现金流存活的企业，则属于空转套利的拆东墙补西墙。空转玩法包括：借新还旧、以贷揽存、多头授信，这些属于信贷空转；循环开票贴现、理财投资票据和授信敞口项下的票据套现，这些属于票据空转；理财产品互相买卖、同业理财购买本行同业存单、委外资金加杠杆等，这些属于理财空转；另外还有同业存单互卖，这属于同业空转。

2013年以来，金融机构需在存量和增量资产两方面同时加杠杆，如存量加杠杆是为避免存量资产违约集中暴露，因此这一阶段加杠杆最强的金融部门融资成本要比实体企业更高，信用空转也集中于金融市场。

当前银监会2017年45号文中的列举的“三违反”、46号文中列举的“三套利”、53号文中列举中的“四不当”，5号文中列举的“十乱象”，及近年来金融市场资产荒、负债荒交替呈现，直接原因就是银行等通过同业市场进行藏垢纳污，并通过所谓“金融创新”在同业市场进行监管套利、空转套利和关联套利。

以资本套利为例，按照《商业银行资本管理办法》规定，商业银行对其他商业银行债权的风险权重是25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%，对其他金融机构和一般企业债权的风险权重则为100%。若借助不同监管制度进行资本套利，通常是A银行先给融资企业B授信额度，并介绍一家信托公司C为B设立信托计划，以其信托资产收益权借助D银行通道向过桥企业E发行信托贷款，过桥企业E将这个信托受益权转给过桥银行F，过桥银行F再在银行同业市场向最终出资方G银行转让信托受益权，最后A银行与G银行签署承诺回购的抽屉协议等，实现监管套利。

这一五层的SPV（特殊目的载体）资产管理计划，至少可以达到如下目的：一是通过将资管计划银行同业化，银行持有该资产的风险权重就仅为25%，节约了银行资本；二是同业理财不占用银行信贷额度；三是隐藏真实融资企业和资金用途；四是所有金融机构都增加了中间业务收入；五是银行自营资金购买同业理财；六是同业资金转为企业在银行的一般存款。

又如不良资产出表，A银行与B资产管理公司（AMC）设立一个由AMC控股的子公司C，A银行以90%的价格将不良资产出售给C，C将不良资产收益权打包转让给券商D设立的资产管理计划，E银行发行同业理财对接D券商的资管计划，A银行与E银行做一个收益权互换。

这既可减轻银行资本拨备冲销压力，同时非挂牌ABS（资产支持的证券化）在同业市场交易降低了银行的风险拨备和资本金，实现了不良资产出表。这相比不良资产出售和不良资产证券化更具吸引力，因为不良资产出售会直接消耗掉银行资本；而通过不良资产证券化出表，出表银行再购买劣后等级增信，根据《商业银行资本管理办法》，出表银行购买劣后级资产，需按1250%的风险权重计提资本，即只要出表行购买劣后级资产占该证券化资产总额的8%以上，在风险资本计提方面将无优势，这也是不良贷款和信贷资产证券化雷声大雨点小的原因之一。

当前银行间同业市场的不当金融创新，既是在“用加杠杆的新常态维持的高负债风险与中高速增长的恐怖平衡”下，银行等金融机构夹缝中求生存的无奈之举，又有部分金融机构掩盖风险的主观动机，同时这些金融创新旨在规避合规风险，即用合法手段做违章、违规和违法的事，凸显了日益综合经营的金融服务与正面清单管理式分业监管之间的矛盾，警示只要监管还采取以事前审核为主的正面清单管理模式，再高明的监管都存在缝隙，监管套利也就难以根除。

风险警示：同业市场次贷化

拆借短期资金的银行间同业市场，演变成当下金融系统信用创造的主阵地，一定程度上对整个金融体系产生冲击效应，威胁我国经济金融系统安全。

目前中国银行间同业市场与美国次贷市场有着许多相同点。

第一，都存在太过关联而不能倒的金融安全隐患。美国次贷市场与国内银行间同业市场一样，都具有连接其他金融市场的枢纽特征。不同点是，美国次贷市场运行的是标准的证券化产品，流动性较强，投资者涉猎范围是全球性的；而国内银行间同业市场以非挂牌ABS及其衍生品为主，属于非标准化金融产品，流动性差，风险配置能力弱，投资者主要为国内机构投资者，风险分散能力弱。

第二，都有较长的金融创新链条和信用空转等问题。当时美国次贷市场的金融衍生服务流程图是，在房贷资产上，演绎出CLO（贷款抵押债券）－ CDO（担保债务凭证）－CDO平方……CDS（信用违约互换）－CDX（信用违约互换指数）等。国内银行间同业市场上的金融服务链则是，金融机构将一笔风险资产通过资产管理计划变成非挂牌ABS，银行通过委外投资和非标理财对接，然后将非挂牌ABS的收益权转移给过桥银行，变成在银行同业市场交易多SPV嵌套的金融产品。所不同的是，当时美国基于次贷的金融创新主要是盘活流动性和风险分散化，而国内银行间同业市场则主要是规避监管、腾挪资本、藏匿风险等，金融风险并没实现分散，但融资成本却增加。

第三，都存在市场柠檬化问题。在当时的美国次贷市场和如今国内银行间同业市场里，这种多层嵌套的金融创新链条，令债权和收益权多层次转让，使基础资产的风险管控主体模糊化，尤其是存在内部结构化的金融衍生工具，风险管控通过这种结构产品内嵌化，实际使风险管控责任主体虚置化，出现了风险管控的公地悲剧。

不同点是，当时美国次贷市场的基础资产为居民部门的次级房贷，而国内银行间市场的基础资产多为企业部门的不生息资产。风险隐患集中于创造财富的企业部门，警示国内银行间同业市场对经济金融安全的冲击高于当时的美国。

金融去杠杆不会厚此薄彼

最近这场声势浩大的金融监管亮剑，尤其是对同业市场的肃整，是否会给债市、股市等带来新机遇？有观点认为“同业不死，万物不兴”。不过，现实情况可能更为复杂。2016年的负债荒警示，资金转向股市和债市的情况虽有可能，但更多存在于想象中。

因为空转信用终将是镜花水月。银行间同业市场创造的流动性，会因滚动发行的负债工具匮乏，而随同业资产消融。

假如银行通过非标理财等，从居民部门筹集资金进行表外循环，抑或个人用存款购买企业债券，银行资产负债表上存款下降，在同业市场暂时性“虚增”超额存准，那么，随着这笔钱通过委外对接银行同业市场，购买同业存单或非挂牌ABS等，同业市场流动性会增加。但随着资金最终变成企业活期存款，再次回到银行资产负债表内，整个银行系统的存款并没增加，只是个人存款变成了企业活期存款，“虚增”的超额存准消失了。此时，这笔存款只是由M2(广义货币供应量)变换成M1（狭义货币供应量），银行法定存准和超额存准没变化，而同业市场增加了一笔短期风险资产的流动性敞口，需要新负债工具承续。

若企业拿到筹资款后，没以活期存款形式存入银行，而是投资银行非标理财及同业存单，那么银行资产负债表中是存款减少，对应同业市场为超额存准“虚增”（小部分法定存准因银行表内存款减少而变成超额存准，相当于央行变相降准），若金融机构又拿从企业融到的同业存单等，在同业市场购买同业存单和同业理财，进行信用空转，此时信用空转的次数越多，同业市场的同业风险资产增加就越多，同业市场出现的期限错配和流动性敞口就越大，理论上在同业市场没有资本充足率等有关表内的一切信用约束的条件下，同业资产规模可无限放大。

一旦同业市场负债工具因监管无法继续空转，资金最终以企业活期存款形式回到银行表内，与初始状态一样，在银行资产负债表中，只是个人存款变成企业活期存款，超额存准“虚增”部分消失，同业市场增加的将是信用空转的市场交易成本和同业市场负债荒。当前一些银行因委外投资遭遇损失，及金融机构因在这过程中输入信用而遭受损失，终将耗损这些金融机构的资本金，甚至引发一些金融机构破产。

由于这一阶段银行表内没有进行有效信用创造，若私人部门存款转向投资债市和股市，银行存款将减少，法定和超额存准边际递减，央行将被迫通过MLF（中期借贷便利）等工具向市场投放资金，以缓解市场钱荒。而一旦钱荒和负债荒绷得很紧，债市价格下跌，收益率上升，发债成本走高，一些机构会推迟发债，股市则也会出现融资成本上升的问题，引发下行风险。此外，目前证监会和保监会也在收紧各自领域的资金池式信用空转业务，金融去杠杆如今已席卷整个金融市场。是为当前债市、股市、汇市和商品市场出现多杀的根因。

金融监管孕育新的金融创新增长点

当前有舆论认为，用力过猛的金融监管，容易触动金融局部甚至系统性风险的扳机。尽管这种可能性确实存在，但将金融监管与金融安全对立起来恰是滋生金融乱象的深层逻辑。金融监管是护卫金融安全的拆弹装备，而非点燃风险的引线，唯有完善金融监管体系，才能防范金融风险失控和进一步坐大。倘若投鼠忌器，搞所谓的左右手平衡，将容易出现“大而不倒”和“太过关联而不能倒”的道德风险和激励扭曲。

金融监管应旨在开正门、堵偏门、封窗户，而非上屋抽梯，不留后路。当前金融机构的创新乱象带有夹缝中求生存的无奈。金融机构盘活存量、处置风险的诉求不会自动消融，借助同业市场等的方式不通，就会另寻他途。而谁摸准监管的可行边际，敏锐捕捉到市场稀缺性机会，谁就能抓住市场机遇。

要量化金融监管的可行边际，需考虑两点。一是银行表内资产表外化的存量规模和需求。若表外资金池受阻无法续期，需要再次转回表内，并将曾经只按20%和25%的风险权重计提资本拨备的资产，按100%甚至更高的风险权重计提资本，银行系统存在多大资本缺口。目前尚难判断银行通过理财、非银和自己直接投给企业的150万亿资金，有多少没充分计提资本，但可以肯定银行非标理财投资给企业的17万亿，几乎没有计提资本，仅此一项，以8%的资本充足率计算，就存在1.36万亿的资本金缺口。二是一旦同业存单纳入央行的MPA指标，同样按100%的风险权重计提资本，截至今年3月同业存单余额为7.8万亿，需新增资本将达6000多亿。显然，这对银行系统来说是不可承受之重。因此这次金融监管不会是一刀切，而采取新老划断的做法。

可预见的新防控方式包括：第一，对以非挂牌ABS等形式在银行同业市场等运行的资产进行穿透清理，并在采取新老划断的同时，允许银行发行跟同业资产剩余期限相当的同业理财，实现资产负债期限匹配，规范同业市场的信用创造。

第二，鼓励银行在表内进行金融创新，如银行内部资产债券化（CB)。CB是银行将表内具有较高信用级别的优质资产组成资产池，并进行标准化、证券化处理，以这种内部信贷支持债券收益权（CLO）盘活银行优质存量资产，这个CB资产池采取动态调节资产结构的方式，对不再符合入池标准的风险资产，用符合标准的新资产换出来，实现CB资产池资产质量的动态稳定，降低CB融资成本。这种金融创新的亮点在于，可以盘活银行存量资产，用较低发行成本为银行和市场提供新负债工具，降低金融机构负债成本。

第三，推出信贷转让市场。目前国内银行信贷只有一级市场，缺乏一级半和二级市场，这使银行难以通过信贷资产交易，实现其资产负债期限结构、贷款集中度等的优化配置。推出信贷转让市场，开发类似于信贷资产收益权互换、信贷资产证券化等交易品种，实现开正门堵偏门，可以缓解金融监管对金融安全的冲击。相比信贷资产证券化，信贷资产收益权互换的亮点是，不会发生银行优质资源的流失，信贷的风险管理主体不发生改变，信贷资产质量终身责任制落实有保证。

第四，开发保证保险、履约保险、信用保险及CDS的表内嵌入业务，或将成为接下来创新的一个方向。如对内部存量风险资产中处于关注、次级、损失、不良状态的四级资产，银行或可通过保证保险、履约保险、信用保险及CDS等金融创新增信，缓解资产质量变化耗损银行等金融机构的拨备覆盖率和资本，以实现资本节约化。

第五，探索信贷资产抵押物增值收益权二次抵押增信方式。不动产抵押贷款，很多时候会因债务人第一还款来源断裂而面临质变，银行要对其不良化处理需要一个过程。这时，银行、第三方实体和债务人签署附带第三方卖断银行信贷资产的三方或多方协议，将债务人抵押的不动产增值部分二次质押给第三方实体进行过桥融资，可使相关信贷不会因债务人断供而不良化；一旦过桥融资到期，而债务人的现金流仍无改善，第三方实体可出资买断银行信贷资产，使第三方实体成为债务人抵押资产的第一顺序债权人，由第三方实体按照法定程序拍卖追偿。

总之，通过金融监管规范业已暴露的金融乱象，既是对金融风险隐患的拆弹，又不可避免地敞露出威胁金融安全的风险隐患。这是一对相互依存的现实矛盾，驾驭这对矛盾需要以更高的战略布局、果敢的历史责任担当、不破不立的决绝，探寻金融监管与金融安全的合理运作边界，坚定金融去杠杆决心。

因此，当前必须避免和稀泥式的讨巧，宣誓这次不一样的决心。从近期决策层中央政治局的精神，一行三会在金融监管上的步步为营，大多数金融机构实务操作层面的积极响应，我们看到了上下齐心、其利断金的场景。希望这种开局能形成持之以恒的坚持力、穿透力，扫清中国经济金融前进道路上的障碍和荆棘，而今迈步从头越。