证券法修订紧锣密鼓：注册制改革后IPO还要“审”

        作为中国资本市场的“基本法”，《证券法》正在紧锣密鼓地修订中。

        根据《全国人大常委会2014年立法工作计划》，《证券法》修订稿将在今年12月接受全国人大常委会初审。接近修改起草小组人士透露，《证券法》的修改稿将在今年年底进行“一审”，计划争取明年6月份过“三审”。此前的5月，证券法修订起草小组已将修改稿提交全国人大财经委审议。

        根据中国的立法程序，任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的“三审”程序，才能最后获得通过。

        此次《证券法》修订最受关注的莫过于对IPO（首次公开发行）注册制的引入、重新确立证券监管机构的功能定位，旨在尽量淡化监管裹挟的空间。不过，一名参与新法修订的专业人士说，对于“中国式注册制”的审核人，目前仍在讨论——“证监会还是交易所？或者是新成立第三方独立的审核机构？”

        《证券法》上次修订已是9年前。

 “一审”前的攻坚战

        据了解,为《证券法》修订，国务院专门成立了一个协调机构。由中国证监会牵头，证监会副主席姚刚为领导小组组长，全国人大法工委、最高法院、发改委、财政部、一行三会、国务院法制办的部际联席会议领导小组，专门研究注册制改革。除此以外，证监会系统内也搞了个领导小组。由姚刚牵头、相关部门参加。

        “注册制，作为一个具体问题，怎么会提得那么高？因为它是一个动一发而牵全身的事。”一参与新法修订的监管层人士说。

        据介绍，今年5月份，新《证券法》的具体修改稿移至全国人大财经委审议，打响“一审”前的最后攻坚战。2013年12月，全国人大财经委专门成立的修改起草小组，经起草小组的全体会议进行修改和论证后，正式递交草案上报全国人大常委会，进行“三审”程序。

        一般来讲，“一审”和“二审”的过渡期间，新法草案将向全社会公开征求意见。

        “在递交人大财经委之前，已经前前后后修改了好几稿。”上述人士称，现在人大财经委修改起草小组具体人员组成也还是以证监会为主。“现在每周仍要召集小组成员召开数次讨论会。”

        中国的《证券法》自1998年初立，至2005年修订并推出了现行的《证券法》。现行法的修改从启动到完成立法程序一共历时2年零3个月。“此次《证券法》修订调动的各方面专家、人手范围更广，预计推出速度会快于前次。现在的时间表是争取能在明年年中进行‘三审’。”

注册制改革后： IPO还要“审”

        新《证券法》中最受关注的焦点，当属注册制改革。“注册制必须成行，这是最主要的目标。难点是要在新法中，对注册制进行清晰、完整的阐述,并且至少要管五年。”上述监管机构人士说道，“中国从来没有实行过注册制，所以证监会对此进行了大量的论证。论证焦点，主要集中于三个问题上——要不要审？谁来审？怎么审？”

        据悉，证监会和交易所最近几乎把境外的交易所请了个遍，来讲课。讲什么是注册制，是怎么做的。包括中国台湾的、中国香港的以及新加坡、德国、美国等等。通过证监会视频会议系统，做了证券全系统内的讲课。“后来交易所觉得还不过瘾，接着把海外专家请过来，到交易所继续讲。”

        研究注册制改革，近期起草小组的大量工作就是研究国外的注册制是什么内容，都是怎么搞的；另一方面，要形成注册制的系列报告和方案。国外注册制的历史、内容是什么、法律基础、审核程序、注册制和中介机构关系是怎样的，“这是上两个月证监会内部的课题。需要做汇报，形成研究报告后还要报国务院。”

        首先，要不要审。“前年，原证监会主席郭树清在证监会发行部说了句‘IPO不审行不行’，媒体炒得很多，说以后IPO不审了。其实他说的是‘要不要审’。”该人士表示，“可以肯定的是，注册制必须要审。”

        但是，新法会将“公开发行”和“上市交易”分离，打破现有的相关联的格局。

        对此，新法将证券的注册和发行分开立法；而上市交易则细分成上市交易（场内）、挂牌交易（新三板）和证券公司的柜台买卖交易(OTC）三种不同类型的交易方式，对不同的交易方式采用不同的信息披露准则。

        “证券的注册是市场的准入性，不注册就进不了市场。而证券的发行，是企业的融资行为，是两个概念。”上述人士指出，证券的注册，是公权力或类似于公权力，即有权机关（如是证监会，那就是公权力，是行政机关，代表国家来审；若是交易所，那么就不是行政机关，则是类公权力）。证券的发行则不是公权力关系，是司法中的市场关系，是法律中的合同和契约关系。注册行为和上市的行为也有区别。注册是政府行为，上市是类公权行为。

        审核的理由，有三大原因——发行上市涉及到公众利益，所以法律要严；发行上市利益关系巨大，利益冲突也巨大，利益冲动也巨大；融资方和投资方利益关系巨大，如果不来管会乱；尤其是在力量不太均衡的情况下，要从公正的角度，保护弱势的中小投资者。

谁来审： 证监会还是交易所？

        那么中国这次的注册制改革，其审核权究竟会放在交易所还是证监会？目前市场上对此仍有不同意见。而非常有意思的是，支持交易所对IPO进行审核的声音还不少。

        证监会审核是美国模式。交易所为主，是香港模式，为双档存档制，香港证监会有否决权。第三种是台湾模式，其中IPO的审核，在台湾交易所，再融资是在台湾期管局。

        据悉，新《证券法》修订的第一稿中，已经写入了“股票发行并在交易所上市，由证券交易所负责注册”，但此后一稿中则对此进行了修改，变成了“由注册机构来注册”。由此，在法律层面上回避了审核机构这个问题。

        因此，亦有专家建议称，可以成立个第三方注册中心。“各方出资，对这个注册中心进行持股，由第三方来对IPO进行审核。”一名参与修法专业人士说道。

        但这还是不能回避这样一个问题——第三方注册中心由谁来监管。

        由证监会审核，利弊各现。有利的地方在于，证监会的权威性要高于交易所，正部级单位的权力也更大；在施行了若干年的IPO审核后，证监会对IPO审核已有积累，无论是失败还是好的经验都已经很丰富了。

        由交易所审核，也是利弊各现，且与证监会恰好形成了互补。比如，交易所离市场化比证监会更近一点，按照党的十八大的精神“让市场决定资源配置”，交易所的定位显然更清晰；另外，交易所的审核资源比证监会更丰富，因非公务员配置，包括人员配置、人才的引入等，交易所更为方便。

        但权威性不够，也是桎梏交易所实施IPO审核的要隘。有投行人士称，“以前证监会审IPO时，省长、省委书记、市委书记、市长都来等部委级官员，等在门口、去打招呼的不在少数。发审处的处长权力是很大的。”

        然而，交易所一把手的级别不过是副部级。上述人士称，“到时候能不能顶得住压力，这个问题很难。”所以必须要相关配套制度跟上。

“证券”定义扩围： 监管边界的定夺

        参与修订的财务界人士表示，此次新《证券法》的修订幅度相当之大，对很多基础性定义和内容都作出了重新解构。

        全国人大财经委副主任吴晓灵此前表示，以往的证券法修改，重视参与证券活动的机构行为的规范，而对于金融功能的考虑略显不足。而此次新《证券法》将强调“融资功能”立法、强化证券参与主体的行为监管，并强化规范市场秩序。

        首先，新法将改变现行法中以证券发行上市为核心的框架。将包括“新三板”、OTC等在内的场外市场纳入核心监管体系。在多层次资本市场的架构中，投资者将会被分层，建立多层次的投资者准入体系。“传统的股票市场，投资者准入门槛最低，与现行不会有太大变化。”该人士说道。同时，在各层次市场中，还会再进行二级、三级分层，针对不同的投资者。

        其次，新《证券法》重新打破现有的“证券”定义，尽可能地扩大证券范围，将证券私募等为多种融资需求的交易品种纳入法律。

        吴晓灵在6月29日一公开场合上就曾表示，新《证券法》要给各种金融创新产品提供法律依据。由此，证券的定义必须扩展。而扩展将遵循以下思路：“先给一定的定义性的规定，再对成熟的有共识性的产品给予一定外延性的例举”。同时，由于证券种类非常多，一些虽属证券范围的特殊品种，将来也会有特殊法来规制它，如证券投资基金法。

        现行的《证券法》就证券范围概括出六大类：股票、公司债券，国务院认定的证券、基金、政府债券，以及上述证券的衍生品。

        值得关注的是，现行法中给出的兜底条款——“国务院认定的证券”。但从2005年至今的9年时间内，国务院并未提出过对任何证券的认定。

        “现在比较纠葛的是，证券的定义会被扩大到什么程度。”上述人士说道。

        囿于当下一行三会的监管分立体制，相当部分的金融业务处于多头监管状态。传统业务中，债券监管就因为长期分立，而出现了债市流通不畅、沟通成本过高、监管套利的问题。在新金融业务中，如众筹监管，现时仍处于多头监管状态；而私募的监管，也在去年年中刚确定了由证监会统一监管，此前长期处于多头监管的状态。

        另外，在“证券”定义扩围的前提下，注册制也将不再仅适用于股票，包括其他新增证券品种也将被适用。