痛点｜债市谋变④债市监管统一“破冰”，市场分割难题怎么解
【编者按】
去年11月爆发的信用债违约风波可视为中国债券市场发展的风水岭。高等级国企债券的突然违约，暴露出中国债市的“沉疴”。有关部门及时出手，对多起违法违规行为展开调查，一些体制机制上的改革也随之启动或加速。
澎湃新闻行业观察与产业调查栏目“痛点”推出《债市谋变》专题，调查分析信用债违约风波之后，中国债券市场的变与不变、评级市场如何重塑、垃圾债市场前景、债市金融基础设施如何统一等。我们也将继续关注中国债市能否在这一轮变局中实现“脱胎换骨”。
近年来，中国公司信用类债券市场快速发展，市场参与主体和产品不断丰富，制度体系不断完善，规模稳居全球第二。然而，中国债券市场金融基础设施尚未完全统一。
中国债券市场包括银行间市场和交易所市场。公司债由证监会监管，企业债由发展改革委审批，国债、地方债的发行由财政部门主导，短期融资券、中期票据、超短期融资券则由人民银行主管的银行间市场交易商协会备案。
2020年以来，在公司信用类债券部际协调机制框架下，中国人民银行、国家发改委、证监会共同推出了统一市场规则的一系列举措，包括完善统一的市场化、法治化违约债券处置机制，建立债券市场统一执法机制，实现银行间市场和交易所市场信用评级互认和统一的市场化评价体系，推动基础设施互联互通等。
债券市场融合逐步“破冰”
2020年7月，中国人民银行、证监会联合发布公告，同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通迈出了关键一步。
去年12月28日，中国人民银行、国家发改委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》(下称《办法》)，旨在规范公司信用类债券信息披露，统一公司信用类债券信息披露标准。
《办法》出台前后历时两年有余，是落实第五次全国金融工作会议精神的重要举措。公司信用类债券协调机制办公室有关负责人表示，通过统一和明确信息披露程序和要求，提升信息披露质量，有助于增强市场透明度，完善市场约束机制，有助于强化投资者保护，有助于健全债券市场基础性制度，推动债券市场持续健康发展。各个债券品种之间的审批监管尺度也基本统一，公司债与企业债之间已没有太大的差距。
一位券商人士向澎湃新闻坦言，就公司债和企业债而言，监管已经逐渐统一，包括募集说明书等申报主要材料、问题说明书的模板都是一样的。该人士也比较乐观地认为，监管不统一的问题将会逐渐得到解决。
去年12月18日中国银行间市场交易商协会向券商发布一份《关于证券公司主承销商独立开展主承销业务有关事项的通知》（以下简称《通知》）。根据该《通知》，中金公司、光大证券、中信建投、华泰证券、国信证券共5家券商，经银行间市场交易商协会调查评估后，被允许可独立开展非金融企业债务融资工具主承销业务。拥有独立主承资格的券商可在银行间市场独立承销短期融资券、中期票据等项目，无需和银行合作担任联席主承销商。此举无疑为持续推进交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通的又一重要措施。
资深投行人士陈浩接受澎湃新闻采访时指出，债券市场融合的破冰最卓有成效的领域就是监管的统一。过去由于债券市场的分割，各自的监管标准也不一样，很容易形成这种监管套利。现在发改委、证监会和人民银行三部委在监管规则上基本上达成了统一。原则上而言，所有的自律处罚结束后，都可以移交证监会来进行行政法规的处罚。
债券市场分割沉疴
中国债券市场的现状可用“两市场、三后台”来概括。“两市场”为银行间市场和交易所市场；“三后台”是指中国证券登记结算有限责任公司（下称“中证登”）、中国国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）和上海清算所（下称“上清所”）。“两市场、三后台”相互独立，尚未建立高效的互联互通机制。
债券市场互联互通虽然取得积极进展，全国政协委员、原中国保监会副主席周延礼指出，市场基础设施之间互联互通的效率仍有待提升，互联互通实现路径有待进一步丰富。国际上普遍采用“前台多元化，后台一体化”的市场架构，我国债券市场仍存在跨市场前后台不能直联的问题，形成市场分割。
证监会科技监管局局长姚前也撰文指出，当前，中国债券市场金融基础设施尚未完全统一。目前债券市场互联互通仍然面临着业务条块分割、联通模式有争议等突出问题。三家后台中，仅有中证登与中债登之间建立了互联互通关系，但仅是部分的国债、地方政府债和企业债可办理跨市场转托管和交易，大多数债券品种仍不能交叉挂牌交易。不仅如此，在中证登与中债登之间的转托管业务中，双方尚未实现系统对接和电子化处理，指令流转依靠人工处理，效率低，操作风险大。
中信建投证券资产管理部董事总经理吴浩向澎湃新闻指出，债券市场分割，引发多方面的问题，市场参与主体、中介机构、交易规则等要素的不同，同一融资主体在不同市场的定价差异，导致跨市场套利甚至是监管套利。
陈浩认为，跨市场交易的难题确实没有办法，因为不同市场的主管部门不一样，交易场所不一样，结算机构也不一样，这个问题在短时间内是难以解决的，它和监管的标准不一致还不太一样，所牵扯到的各方利益要更为复杂。
姚前在文章中也分析道，跨市场跨部门的监管信息未充分共享，甚至存在监管信息盲区。与此同时，同一债券多方登记，影响跨市场交易。不同市场对债券的命名规则、要素设置以及交易单位均存在差异，同一债券跨市场交易时，需要繁琐的跨系统信息比对，因此必然会影响跨市场交易效率。对于债券发行人而言，如果未来各种债券均能跨市场挂牌交易，无论在哪一家中央证券存管机构（CSD）登记都没有差异，那么从某种意义上讲，届时3个CSD系统势必存在冗余，整个债券市场就只需一个全局性的登记确权系统。
若是与国际成熟市场对标，周延礼指出，国际上债券业务服务窗口呈现多元化特征。美国有300余家交易所和70多个交易窗口，服务不同类型债券和不同层次的债券投资者。而我国目前的债券交易前台只有银行间市场、交易所市场、少量银行柜面，多层次多窗口差异化市场服务结构尚未形成。
怎么办？
债市市场割裂的状况具有复杂的历史成因，一时之间难以改变，到底该怎么办？
为此，周延礼提出了四点建议：一要加强债券市场顶层设计。在金融委统筹下，债券市场改革已迈出积极步伐，取得难能可贵的成效。建议进一步加大改革力度，在本届政府任期内解决长期应解决未解决的债券市场割裂等问题，消除部门利益壁垒，研究出台有关指导意见，实现准入条件、信息披露、资信评级、投资者适当性、投资者保护等规则的统一。建议在现有公司信用债部际协调机制中，增加财政部、银保监会、地方政府等市场重要主体，充分发表意见，强化投资者权益保护。同时，建议继续由中央金融管理部门会同地方政府共同推进债券市场管理体制机制改革。
二要切实保护投资者合法权益，推进互联互通，提升投资便利度和市场效率。建议通过高效互联互通方式消除债券市场分割。借鉴国际经验，研究推进具有效率高、落地快、投资人便利等优势的登记结算机构后台与交易前台直联的互联互通模式。
三要建设多层次债券市场体系，提升市场的深度、广度和包容性。在市场规则明确、合格投资者制度完善、登记托管后台集中统一、监管制度健全等前提下，鼓励符合条件的地方交易场所试点发行私募债券，丰富多层次债券市场体系。
四要丰富债券市场交易前台服务窗口。充分放开前台交易服务的市场化竞争，由投资者根据自身对投资品种、效率、安全等实际需求，自主选择交易平台。丰富国债、地方政府债、政策性金融债发售渠道和平台，增加柜台市场的发售比例，满足居民个人的合理投资需求。
姚前则建议，在不改变现有债券市场金融基础设施格局和职能分工的前提下，可采用区块链技术，构建债券市场金融基础设施联盟链。各市场延续现有业务逻辑和流程，开展各债券品种的发行、登记、交易、清算和结算。中证登、中债登、上清所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国外汇交易中心等市场参与方以及证监会、银保监会、人民银行、金融委等监管部门均可作为许可节点加入，最终实现“两市场、三后台”以及监管部门的互联互通。
