痛点｜债市谋变③中国“垃圾债”市场的春天来了？

【编者按】

去年11月爆发的信用债违约风波可视为中国债券市场发展的风水岭。高等级国企债券的突然违约，暴露出中国债市的“沉疴”。有关部门及时出手，对多起违法违规行为展开调查，一些体制机制上的改革也随之启动或加速。

澎湃新闻行业观察与产业调查栏目“痛点”推出《债市谋变》专题，调查分析信用债违约风波之后，中国债券市场的变与不变、评级市场如何重塑、垃圾债市场前景、债市金融基础设施如何统一等。我们也将继续关注中国债市能否在这一轮变局中实现“脱胎换骨”。

阳春三月，中午才到11时，郑晓就“逃离”位于北京CBD的办公室，跑到附近的茶馆偷个闲。

作为一名在固收领域摸爬滚打多年的金融民工，郑晓这“摸鱼”似乎很是义正词严——半年来，他瞅准市场良机，入局了一桩好生意——垃圾债。赚到不少钱，掉了不少头发，但至少此刻他能溜出办公室，到安静的茶馆享受成功的喜悦。

郑晓过上的“好日子”还要从去年11月说起。

逆势买入大赚一笔

2020年11月，AAA级国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，引发连锁反应，加剧市场对煤炭行业债券的担忧情绪。

在这样的背景下，同属煤炭行业的冀中能源相关债券出现了大跌。作为发债大户，冀中能源依靠自身现金流已无法偿还，依靠再融资和省内资源腾挪也很艰难，冀中能源希望能够采用成立债委会的方案与银行等主要债权人协商债务展期重组事宜。

郑晓看中了商机，逆势买入冀中能源债券。

2020年11月23日，冀中能源超短期融券“20冀中能源SCP004”到期兑付，“19冀中能源PPN005”回售，两债共需兑付金额30亿元，当时阳光保险和一家河北当地银行各为冀中能源集团提供了15亿元资金，由河北另一家省管国企河北交通投资集团公司为这两笔债务提供担保，暂时解除了流动性压力。

事实证明，郑晓的眼光还是很独到的。自去年7月份冀中能源集团市场化发债受阻以来，9个月内累计兑付61只债券本息647.43亿元。债券余额已从去年初的740.6亿元降至204.9亿元，较去年最高时850亿元下降了645.1亿元。数据显示，截至3月29日，该集团本部存量债券尚有170.5亿元，兑付时间持续至2024年，密集兑付的压力基本得到缓解。

随着冀中能源逐渐兑付几只债券，郑晓从中大赚了一笔——绝对收益7.25%，年化收益330.75%。

在2020年发生一连串风险事件后，今年债券市场违约还在继续。

据天风证券固收部统计，在去年下半年，国内市场伴随个别事件的发生，引发信用债收益率大幅上行，被划入高收益债券篮子内的规模再度扩大，截至目前，高收益债券只数已逾700只，债券余额近2000亿元。

“中国的信用债市场接近40万亿的规模，出现违约是正常现象。”北京鼎诺投资管理有限公司董事长、原联合资信评级总经理张志军对澎湃新闻记者说道。

见证了中国高收益债市场从无到有，在张志军看来，风险越多，也意味着市场的机会就越多。而今年的债券市场他发现两大领域将给今年高收益债市场带来很多机会：一是房地产债，二是城投债。

哪里有风险，哪里就是机会

在2014年超日债违约之后，中国债券市场的信用风险逐步暴露，直到2018年、2019年开始出现了高收益债市场（又称垃圾债市场）。

高收益债券即高息债（high yield bond）、垃圾债，在国际上指市场评级在BBB-（标普）或Baa3（穆迪）及以下的债券，因其信用等级在投资级别以下，也称投机级债券。在中国，通常以收益率作为划分标准，暂且定义收益率高于8%的债券是高收益债，收益率高于15%的债券是超高收益债。

继2020年8月提出针对房地产行业的“三道红线”新规后，国家相继对银行贷款、境内外债融资以及信托融资等主要融资渠道进行了全方位严格管控。在此环境下，各大房企头上的“紧箍咒”持续加紧，纷纷采取动作主动降负债，对比各大房企近期发布的有关数据，三道红线下房企的各项指标正在悄然变化。

今年3月2日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示：“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛。”

天风证券固收部指出，从各类高收益债的交易来看，赔率最好的价格在市场极度恐慌的时候，而这种恐慌只会持续很短的时间。向后看，2021年境内信用债市场灰犀牛较多，为高收益债提供了很多机会，投资垃圾债重点关注这类机会，博取较高的收益。

而2021年信用债市场的“灰犀牛”不仅是地产公司。在去年的“国企信仰”被打破后，“城投信仰”还是否要坚持的讨论变得热烈了起来。

“早期我们选出来的高收益债以民营产业类债为主，去年下半年开始地产公司债逐步进入我们的视野，而后城投债也逐步进入我们的关注区域。”张志军称。

北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗接受澎湃新闻采访时强调，2021年、2022年这两年仍然会是违约的高发阶段，在这样的宏观大背景下，可能更需要警惕一些边缘城投企业，它们有很强的违约意愿和违约风险，这些城投企业的资质和资产质量可能比那些僵尸国企更加孱弱。

天风证券固收部分析称，高收益债的出现来自于信用风险暴露，复杂的信用市场环境推高了信用债收益率，使得真正意义上的高收益债始现。从行业来看，目前国内高收益债涉及的行业主要出现在综合、地产、采掘、商贸、建筑化工交运等，占比约为62%。从评级情况来看，最新的债项评级统计显示，高收益债中横向评级较为分散，纵深主要集中在AA及C级。

如何“沙里挑金”？

今年真的会是中国高收益债市场的一个好年头吗？

据wind数据显示，截至4月12日，当前中资离岸债券存量2069只，共计9637.88亿美元。其中，中资地产债存量584只，1907亿美元；在离岸高收益债券中，存量金额约为1003亿美元，其中地产债占比仍排名靠前，存量金额约为401.2亿美元。

除了市场普遍预计境内债券市场今年的违约率或将不低。据摩根大通的预测，按面值计算，约有2.5%的中国离岸高收益债亦有可能在今年出现违约。法国巴黎资产管理公司分析指出，与美国同类债券相比，中国高收益率债券非常便宜。

吕晗却表示，中国的高收益债券仍然比美国的垃圾债收益率好一些，是这个市场阶段决定的。中国确实还有一些企业的资产不错，由于受制于融资环境或是其他原因形成了价格机会。但也没有表面上看起来那么多，需要“沙里挑金”。

天风证券固收研究部指出，长期以来由于中国债券市场的信息透明度不高，出现过发行人信批不及时、虚构、隐瞒重大信息等损害投资者利益的事件，为了加强投资者保护，2019年末新修订的《证券法》将投资者保护和信息披露纳入其中，各监管部门也随之修订监管文件，但未来仍需加强信息披露规则和惩戒机制，加大对债券发行过程和发行后的各种违法违规行为的惩戒力度，从源头上提高债券发行主体、承销商、受托管理人的责任和诚信意识，加强对债券发行后融资主体的持续关注，切实保护债券投资者的利益。

除了对企业做出区分与选择，如何做好尾部风险管理亦很重要。

张志军指出，从高收益债投资的角度来看，最大的风险还是信用风险，而非流动性风险。投资首先要看企业的基本面，从基本面至少可以判别其现金流是否正常，基本面也可以体现其底子是否厚实。若企业仍拥有一定好资产，变现容易且变现价值较高，尤其是其中的非受限资产，哪怕企业即将面临破产清算或者债务重组，其债券仍然具有一定的投资价值。

吕晗则有一套他自己的方法规避违约风险：如果有关企业已经进入僵尸阶段或者庞氏阶段，如果没有好的价位，他一定不会选择介入（特别好的定价往往是价格到10到30元之间）；如果针对一些较为优质的，有足够能力化解风险事件的企业，他会选择在更高价位（80元到90元）介入。这样操作可以在整体上承担更小的风险，同时要求更高的价格补偿。

郑晓则给自己总结一条投资顺口溜：“收益高于非标，期限短于非标，流动性优于非标，风险低于非标的城投债投资机会，已经出现了。”

中国人民银行研究局课题组3月末在“央行研究”上发布了《完善中小微企业融资制度问题研究》的署名文章。文章指出，债券市场是中小微企业直接融资的重要途径。建议推动发展高收益债券市场，在加强投资者保护和信息披露的前提下，充分发挥市场化定价机制作用，丰富和完善具有多元风险偏好的投资者结构。

这么一篇看上去普普通通的文章，成了郑晓心中的希望之光——至少人民银行开始公开使用“高收益债”这个词汇，这就是一个可喜的变化——“万亿级的高收益债市场，此去不远矣。”

（文中郑晓为化名，实习生斯泽禾对此文亦有贡献）